一德期货:2018年聚酯产业链回顾与2019年展望
发表时间:2018-12-22    作者:一德期货/郑邮飞  发表评论()

  核心观点  

  聚酯产业链新一轮产能投放周期进行中,上一轮周期发生在2011年至2014年,产能投放由下至上,本轮周期始于2017年的聚酯织造端,或将持续4-5年的时间。

  织造方面:终端内需由于经济走弱,居民负债率较高挤压需求,零售数据未来承压,外需今年虽有增长,但明年由于外围经济的不确定性以及中美贸易摩擦或将出现较大的负面扰动。另一方面,终端织造的投资高峰已过,对于上游原料需求边际增量有限。

  聚酯方面由于产能仍处于投放周期,但带来对PTA/MEG的需求,其景气度或走低,不过其自身利润的压缩或将推迟产能投放进程。

  同时可做空MEG利润,即空MEG多动力煤,或空MEG多原油。

  跨品种方面:多PTA空MEG作为年度对冲策略。

  内容摘要

  聚酯产业链新一轮产能投放周期进行中

  PTA年底再现低库存

  PTA2019年供给压力较小,但2020年后承压

  明年PTA或将维持紧平衡,景气度仍将维持

  MEG进入扩能周期,景气度走低

  明年MEG大概率过剩

  终端需求内外承压,织造投资高峰已过,对于原料需求拉动边际走弱

  聚酯仍在扩能周期,对于PTA/MEG仍存拉动,但其景气度走低或将拖后投产进程。

  核心观点

  聚酯产业链新一轮产能投放周期进行中,上一轮周期发生在2011年至2014年,产能投放由下至上,本轮周期始于2017年的聚酯织造端,或将持续4-5年的时间。

  织造方面:终端内需由于经济走弱,居民负债率较高挤压需求,零售数据未来承压,外需今年虽有增长,但明年由于外围经济的不确定性以及中美贸易摩擦或将出现较大的负面扰动。另一方面,终端织造的投资高峰已过,对于上游原料需求边际增量有限。

  聚酯方面由于产能仍处于投放周期,但带来对PTA/MEG的需求,其景气度或走低,不过其自身利润的压缩或将推迟产能投放进程。

  PTA方面:从大方向上看,明年新增产能有限,而聚酯仍处于产能投放周期,明年仍处于紧平衡状态,PTA景气度仍将持续一段时间,需要关注PTA的阶段性检修或将导致库存大幅走低,谨防2018年行情再现。但需要注意的是成本端PX由于后期大幅扩能导致的成本塌陷风险,时间越往后成本支撑越弱,这两方面导致PTA仍将呈现BACK结构。

  期现操作与月差操作上保持正套逻辑,配置上明年PTA将作为多头配置。极限价格操作方面,若1905接近5500或低于5500,或者1909接近5000或低于5000,均属于低估值,可以适当买入。

  MEG方面,亦处于扩能周期,明年大概率出现过剩。期限结构亦将是BACK结构,期现操作与月差操作上保持正套逻辑。配置上明年MEG将作为长线空头配置,绝对价格考验煤制成本,但阶段性配置方向需要关注库存情况(由于液化品的特殊属性,以及较高的对外依存度,低库存下极易受港口封航,天气,船期等影响)。

  跨品种方面:多PTA空MEG作为年度对冲策略。

  同时可做空MEG利润,即空MEG多动力煤,或空MEG多原油。

  2019或仍是PTA的好年景

  (1)PTA激情未泯,年底低库存再现

  说到2018年的PTA,不得不说是今年化工中的一颗耀眼明星,特别是下半年的暴涨暴跌,可谓不鸣则已,一鸣惊人。7月份的低库存安全边际,加上下游聚酯高利润,低库存,高开工,PTA预期去库的驱动,7-8月PTA经历了一波凌厉的上涨(5800-8100),涨幅40%,现货涨幅(5900-9300)58%。而随着原料的暴涨,下游聚酯跟涨力度不济,利润大幅压缩,导致抵制停产潮出现,同时PTA的高利润亦促使工厂加大开工,减少或推迟检修,PTA供应上升,9月初PTA终于绷不住了,出现大幅崩塌,10月初出现一小波反弹,但随着原油的大幅下跌以及后期商品整体宏观预期的走弱,PTA再次大幅下跌,11月底回归7月初的上涨原点。

  经过11月份的去库,进入12月份,PTA现货流动性再次紧张,库存接近6-7月份的低位水平,仓单持续注销,叠加原油企稳,PTA经过了一波小反弹。市场有人认为可能会挤仓,但个人认为挤仓概率较小,一方面当前聚酯需求不如7-8月份,聚酯库存当下高企,现金流较低,加上一季度春节因素,需求季节性走弱是大概率,多头接货后面临现货处置难的问题。

  (2)2019PTA供给压力依然较小,但2020年后承压

  PTA产能增速集中在2012年、2014年,随后产能增速降低。2018年国内PTA产能增速为零,2019年预计年底有新凤鸣220万吨以及恒力大连220万吨投产,但预计大概率存在推迟现象。即使在四季度投产,对于当年产能影响亦有限,投产进度需要密切关注。但是2020年后PTA投产压力巨大,PTA供给面临较大的压力。

  考虑到2018年PTA无新增产能,但产量以及开工率较高,后期产能利用率边际提高有限,如果新凤鸣以及恒力大连2019年内未投产,预计2019年PTA产量增速在5.5%左右。如果新凤鸣和恒力都在4季度投产,我们假设产量贡献率1/2,那么新增产量73万吨,2019年产量增速7.3%。

  (3)PTA年度供需平衡推演

  假设明年PTA没有新产能投放,只有年初的福海创石化225万吨产能的复产,我们预计2019年PTA产量在4280万吨,如果聚酯需求增速在5-6%,PTA基本平衡。

  假设明年四季度新凤鸣220万吨与恒力220万吨投产,我们假设将产能投放均匀到四季度,预计PTA产量4360万吨,如果聚酯需求增速在7-8%,PTA基本平衡。

  (4)PTA景气周期或将持续

  由于PTA明年新增产能有限或基本没有新增产能,而下游聚酯依然处于扩能周期,尽管聚酯景气度下滑可能影响聚酯的开工率和聚酯新装置的投产进程,但从平衡表看,PTA依然处于相对平衡或偏紧的状态。这种状态在上半年或表现的尤为明显。当然如果下半年PTA没有新产能投放,而聚酯产能持续释放,PTA供应偏紧状况将加剧。短期节奏上如果遇到PTA大规模检修等突发情况,PTA库存将再次走低,其景气度亦将维持。预计其加工费仍将在1000元/吨以上。

  (5)做多PTA的风险在于PX成本的塌陷

  尽管阶段性PTA2019年仍唯有大产能投放,但是随着民营大炼化的投产,PX迎来了产能的爆发式增长。腾龙芳烃160万吨2018年末预计重启。2019年预计有1340万吨的PX国产产能,数量几乎翻番。我们保守预估有2/3的产能开出,预计产能增速63.96%,产量增速47.42%。

  而目前来看,由于下游PTA高开工,短期内PX无产能投放造成阶段性供需错配,PX供应相对紧张,利润较好,特别是2018年7-8月份PTA的暴涨将PX的利润推向了近年来的新高。目前加工差在550美金左右的水平,亦属于较高的水平。随着明年PX产能的逐步投放,PX加工差存在大幅压缩的风险,进而PTA成本支撑存在塌陷的风险。时间越往后,成本支撑越弱。

  (6)PTA极限估值

  从成本的角度我们做下PTA的估值,原油方面我们以60美元作为低点,石脑油环节由于今年汽油消费较差拖累石脑油,11月均石脑油加工差达到35美金,同时由于未来北美原油轻质化的冲击,汽油景气度或逐步走弱,故我们给与石脑油50美金左右的相对低的中性估值。PX方面,由于明年上半年国内大炼化PX产能开出概率还比较小,因此给与450美金的相对低位估值,下半年若大炼化PX开出,给予350美金的估值。PTA环节给与500元/吨的较低估值,这样上半年我们给与PTA5500元/吨的底线。下半年或由于成本塌陷PTA的底线估值在5000元/吨。

  这意味着TA1905在接近5500或低于5500元/吨时存在买入的价值。TA1909在接近5000或低于5000时存在买入的价值。

  MEG扩能继续,逐步进入过剩格局

  (1)MEG进入扩能周期,产业利润或逐步走低

  自国内首套煤制MEG通辽金煤2011年底建成投产以来,国内煤制MEG项目陆续上马,产能增长率逐步提高,2016年煤制利润大幅走低,扩能步伐放缓,2017年煤制利润重新恢复,扩能再次加速。预计2019年我国有434万吨新装置计划上马,我们保守预估有250万吨能够开出,预计产能增速23%,产量增速16.51%。

  与此同时,国外特别是北美地区由于页岩气革命导致乙烷制乙烯路线MEG装置大幅上马,且这些装置在成本方面具备很强的竞争力,未来将与我国的煤制工艺同台竞技,或将大幅冲击我国市场。预计2019年国外上马MEG新装置233万吨。

  尽管我国聚酯亦处于扩能周期,但MEG供给增速大于聚酯增速,因此MEG后期利润或逐步走低,或去考验国内煤制成本(国内几种MEG工艺中,按照目前各原料成本计算,MTO法成本最高,目前处于盈亏平衡附近,其次是煤制MEG)。

  (2)MEG年度供需推演

  我们做了明年MEG投产的不同量级以及聚酯不同增速情形下MEG的年度平衡推演,假设国外计划产能的一半投产,且投产产能均匀在各个月,同时产量的一半发往中国。

  结论:聚酯产量增速至少需要达到9%以上,MEG才能实现供需平衡。而明年在今年高基数以及未来需求预期不乐观的背景下,这么高的增速似乎难以达到。

  但是需要注意的是如果需求不佳,MEG利润大幅下滑(前期已经出现一波压缩),MEG新装置投产计划或严重推迟,减缓MEG供给压力。

  聚酯景气度承压

  (1)聚酯扩能周期持续,但需求疲弱或减缓投产进度

  我国聚酯产能经过2011-2013年的大幅扩张后,效益出现下滑,其产能增速亦开始下滑,随后经过几年的产能低速增长以及内部产能出清,2016年下半年开始聚酯效益亦出现改善,随后2017年新一轮产能投放周期开始。2018年产能增速11.72%,产量增速10.88%。预计2019-2020年仍是聚酯产能投放高峰,但由于2018年下半年聚酯效益开始走低,目前仍处于低位水平,预计2019年产能/产量增速或有所降低。

  从目前规划的产能来看,2018年计划投但可能延期的产能78万吨,我们假设在明年4-6月份投产完成,2019年规划685万吨,我们假设1/2的产能能够开出,且产能均匀分布在4-12月份,这样2019年预计产能增量7.8%,产量增速4.67%。如果假设2/3的产能投产,预计2019年产能增速9.9%,产量增速5.81%。

  (2)终端需求疲软

  ① 内需存压

  聚酯终端70%多与纺织服装相关,因此需要根据纺织服装的销售情况来判断聚酯需求的强弱。由于纺织服装属于日用消费品,其大趋势与我国总体经济状况GDP相关度较高。从历史数据来看,我国一轮经济周期历时4年左右的时间。本轮周期从2016年下半年开始,到目前已经历时两年半左右的时间,已经进入了后半段的下行周期,因此纺织服装内需在2020年上半年之前或将维持疲软状态。

  ② 终端投资趋缓

  从终端纺织业固定资产投资额来看,其与工业企业利润有一定的相关性,而2016年初开始两者走势出现劈叉,主要原因在于供给侧改革的红利主要利好中上游企业,原料的上涨反而挤压下游及终端的利润,进入2017年后整个产业的投机补库才带动下游利润回暖,进而下游出现投资扩张。但是从目前的走势看,工业利润增速在持续下滑,势必带动终端投资的缩减。

  这从终端加弹机新增的数量亦可以得到印证,2016年新增加弹机依旧较少,但2017-2018年加弹机爆发式增长,不过进入2019年预计新增加弹机数量再次回到低位水平。

  ③ 中美贸易摩擦使得外需存在一定的变数

  2018年1-11月份,我国服装及衣着附件、纺织纱线、织物及制品出口累计同比增长增长4.19%,环比出现回落,但较2017年同比增长0.51%已经出现较大的改善,一方面有短期外围需求利好,另一方面由于贸易摩擦使得后期订单有提前的现象。

  美国对我国第二轮加征关税新增2000亿美元,征税范围显著扩大。2017年中国出口到美国的聚酯产品中,长丝和短纤相对较高,但整体绝对量不是很大,且短纤中以再生短纤为主。需要关注的是美国对我国纺织品服装的征税情况。2017年我国出口美国纺织品服装占据出口总额的16.9%,其中纺织品占据4.6%,服装占据比例较大一些,为12.3%。目前来看,由于纺织服装方面美国对华依赖度相对较大,关税征收范围涉及绝大部分纺织原料、半成品以及少量服装附件产品,梭织服装、针织服装和家用纺织制成品等商品未列入清单。但是如果摩擦升级,不排除关税领域范围扩大至服装板块。届时出口将会受到较大的抑制。

  ④ 外围经济存在一定变数

  从全球主要经济体GDP增速数据来看,2018年前三年季度除了美国外其余经济体增速都出现不同程度的下滑,而美国内部特朗普政府挑起和世界多国的贸易摩擦,导致美国公司投资以及商业活动受到一定的影响,从当前美股的弱走势中可以看出市场对于美国未来的不确定性预期。

  (3)聚酯景气度或终结

  聚酯景气度在2010年达到高点后回落,经过2012年-2015年的低景气周期,2016年迎来曙光,目前看聚酯已经走了近3年的景气周期,随着聚酯产能的快速投放,而终端投资放缓,同时终端需求内外承压,预计2019年聚酯景气度将同比走弱。

  展望与策略

  聚酯产业链新一轮产能投放周期进行中,上一轮周期发生在2011年至2014年,产能投放由下至上,本轮周期始于2017年的聚酯织造端,或将持续4-5年的时间。

  织造方面:终端内需由于经济走弱,居民负债率较高挤压需求,零售数据未来承压,外需今年虽有增长,但明年由于外围经济的不确定性以及中美贸易摩擦或将出现较大的负面扰动。另一方面,终端织造的投资高峰已过,对于上游原料需求边际增量有限。

  聚酯方面:由于产能仍处于投放周期,但带来对PTA/MEG的需求,其景气度或走低,不过其自身利润的压缩或将推迟产能投放进程。

  PTA方面:从大方向上看,明年新增产能有限,而聚酯仍处于产能投放周期,明年仍处于紧平衡状态,PTA景气度仍将持续一段时间,需要关注PTA的阶段性检修或将导致库存大幅走低,谨防2018年行情再现。但需要注意的是成本端PX由于后期大幅扩能导致的成本塌陷风险,时间越往后成本支撑越弱,这两方面导致PTA仍将呈现BACK结构。

  期现操作与月差操作上保持正套逻辑,配置上明年PTA将作为多头配置。极限价格操作方面,若1905接近5500或低于5500,或者1909接近5000或低于5000,均属于低估值,可以适当买入。

  MEG方面:亦处于扩能周期,明年大概率出现过剩。期限结构亦将是BACK结构,期现操作与月差操作上保持正套逻辑。配置上明年MEG将作为长线空头配置,但阶段性配置方向需要关注库存情况(由于液化品的特殊属性,以及较高的对外依存度,低库存下极易受港口封航,天气,船期等影响)。

  跨品种方面:多PTA空MEG作为年度对冲策略。

  同时可做空MEG利润,即空MEG多动力煤,或空MEG多原油。

稿件来源:大宗内参
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