本文将通过逐一剖析聚酯各产品环节的前世今生，谈谈利润的那些事儿。

　　石脑油-稳中求存

　　石脑油作为石油炼制的产品之一，又称化工轻油，作为蒸汽裂解制乙烯，催化重整及芳烃联合、溶剂油、芳构化、异构化等装置的原料，可以说是，当前全球范围内最为重要的化工原料。因原油与石脑油的相关系数高达80%以上。因此原油的价格波动决定了石脑油价格运行的高度，并且其影响显现较为立竿见影；除此之外，石脑油自身供需情况则决定了石脑油运行的宽度。需求方面，2014-2018年中国石脑油需求量平均增速为6.82%。其中，2014年受上一年蒸汽裂解乙烯、PX新增产能释放的影响，石脑油需求量增速相对较大。而从2015-2016年，由于中国乙烯、PX等新增项目有限，石脑油需求增幅整体放缓。整体石脑油近五年内维持偏高盈利空间，鲜有负盈利出现，并持续时间较短。

　　PX-强弩之末

　　目前生产PX的工艺技术总共有四种，分别是催化重整、二甲苯异构化、甲苯歧化与烷基、加苯甲醇烷基化。然而现阶段中国现存的生产工艺仅为催化重整以及二甲苯异构化两种：其中催化重整工艺装置又称一体化装置，是以石脑油为原料，占比高达87.71%，该工艺的原料单耗仅为0.45，在所有生产工艺之中最低，目前市场内普遍公认的该工艺加工费为300美元/吨。；而二甲苯异构化工艺装置又称非一体化装置，是以MX为原料，目前国内仅有福佳大化70万吨/年一条生产线以及青岛丽东100万吨/年生产线，该套工艺受制于原料单耗偏高，且原料价格波动风险性等诸项因素制约而抑制了其发展空间。

　　通过上表我们可以清晰发现，在2014年原油超供问题爆发以后，在产油国大打价格战的背景下，PX及石脑油均受到成本端的压力而呈现了幅度不等的下跌态势。然而PX方面则因国内庞大的聚酯需求体系，带动了国内PTA行业的快速发展，同时国内PX行业因资金注入大、回报周期长、民众阻力等逐项因素制约而有效产能释放相对缓慢，故在供需面的有效提振下，PX价格相对跌幅收窄。但是盈利空间仍出现了急剧萎缩，但同产业链产品对比来说，毋庸置疑的是PX仍是聚酯行业最赚钱的产品之一。

　　2017年以石脑油为原料的一体化装置PX平均盈利为58.24美元/吨。油市风向的变动仍是影响利润变化的主因。其次石脑油受到裂解价差、西方套利船货到岗情况、运输及天气问题所引起的行情波动情况；以及国内PX及PTA装置变动，加以当期进口量的增减，进而亚洲PX供需格局演变对PX价格的支撑效应。故石脑油与PX的差异化愈发明显。进入2018年，整体PX盈利呈现出明显的触底反弹态势，在原油市场重拾再平衡前景信心后，石脑油及PX纷纷步入上行轨道，而亚洲石脑油则因裂解价差下滑至相对低位、来自西方相对较大的套利资源对供应面压制明显、LPG替代性增强等诸多因素限制了其上行空间。因此整体一季度PX现金流大幅回笼，并回归至一年内前水平。

　　2017年以MX为原料的非一体化装置PX平均盈利为60.30美元/吨。进入2018年，非一体化装置盈利波动幅度增强，主要是因为MX作为调油用料，其需求和价格也受成品油价格影响。其次，2-3月份亚洲芳烃装置检修计划较多，市场对供应缩紧的预期较浓，亦相应的引起盈利空间的箱体震荡情况。

　　PTA-厚积薄发

　　90年代，中国先后引进了多套PTA装置，同时国内化纤行业逐步进入快速发展期；而PTA处于供不应求的阶段。庞大的需求基础以及良好的利润吸引了诸多外企以及民营企业大量进入，国内PTA行业呈现出齐头并进、快速发展的趋势；2011年起PTA产能增长呈井喷的态势。PTA进口依存度降低，PTA供需格局快速从供不应求逐步向供应过剩转变。国内PTA行业现金流不断压缩，亏损成为常态。

　　自2011年PTA投资热后，特别是大规模装置上马，亏损已然成为常态，过剩产能给工厂带来的阵痛期经历了相当长的时间。PTA作为石化及化纤行业转折性的产品，因上游PX国内缺口较大、自身话语权低，叠加产能过剩现金流就像海绵一样被上下游挤压，这一格局最终在2017年下半年终结。2017年三季度，PTA国内厂家开始主动调节开工率，去库存效果明显，这为行情的爆发打下了坚实的基础，叠加下游聚酯需求的强劲增长下PTA亏损情况才出现实质的改善，PTA盈利行情一直持续至2018年一季度。

　　2018年因现货市场走强带动PTA现金流出现大幅度的提升，由于2017年下半年聚酯需求强劲，以及PTA开工水平的下滑实现了PTA行业内供需错配。直观的表现就是PTA社会库存的下降，甚至某些聚酯工厂面临原料供应间断的现象，加工差以及现金流是直接反应PTA行情好坏的晴雨表，可见伴随着社会库存的下降，PTA现金流水平再度回归。不过，由于2018年一季度下游终端复工缓慢，聚酯产品库存难以向下游消化，这也就导致PTA社会库存逐步累积，预计在一季度末PTA社会库存将达到118万吨，但相对于2017年同比下滑35.69%，因此现金流及加工差仍维持近年来较高水平。

　　PET-砥砺前行

　　我们对于2018年PTA现金流水平表现仍持乐观的预期，其主要原因是2018年是聚酯产能增速集中爆发的阶段。预估2018年聚酯新增产能将达到766万吨，若顺利投产，那么市场对PTA需求将形成650万吨缺口。截止到本周，聚酯新增产能已顺利投产60万吨，3月底前计划将有新凤鸣、福建山力55万吨新增产能投产；初步估计上半年伴随着新凤鸣、恒力、百宏、经纬等装置投产下，预估聚酯新增产能将达到250万吨以上，折合对PTA需求缺口将达到214万吨。

　　就上半年PTA-聚酯整体供需格局来看，成本端的传导对PTA行业来看很难形成阻力。但对于聚酯端，由于2018年聚酯产能增速达到15.34%，终端需求增速难以达到当前水平，那么成本端在聚酯端的传导或出现一定压力。

　　我们可以看到，未来PTA新增产能投放力度逐步放缓，2018-2019年PTA几乎进入一个投放的空档期，而由于年内聚酯新增将近766万吨产能，对于PTA而言增加的是需求，但对于聚酯而言增加的是竞争。在经历过2017年下半年的断料行情后，PTA未来供应或逐步趋紧。未来PTA的稳定供应或称为聚酯工厂关心的大事。由于PTA从供应过剩到供应紧俏的转变使得聚酯工厂落入下风，议价能力有所减弱，同时利润空间也将有所丢失。

　　2018年1-2月份涤纶长丝的现金流水平同比出现大幅度下滑，其主要原因国内涤丝工厂部分产品库存较高，而高价的原料对市场形成一定需求压制。伴随着原料端的价格下跌，以及下游逐步恢复，库存或呈现缓慢下滑的趋势。相对于涤丝而言，涤纶短纤因“禁废令”影响表现相对亮眼。

　　展望未来，PX集中投放热后必定扭转PX市场整个供销模式的转变，产业链利润向下传导是市场公认的趋势；2018-2020年恰恰是PTA产能投放空档期，PTA迎来行业曙光，PTA端将吸收上下游的部分利润；另外，近两年由于聚酯大厂的兼并，使得聚酯行业的集中度越来越高，竞争也逐步加剧，利润能力或有所削弱。