一家之言:原油对PTA的影响力分析
发表时间:2022-03-09    作者:油市小蓝莓/刘思琪  发表评论()

  从相关性分析可以看出,PTA和原油价格大部分时间呈现高度的正相关关系,少数时间内两者的相关性下降,出现走势背离的情况。

  从经济学角度理解,PTA以“成本加成法”定价,PTA供需格局变动不大时,成本上涨带动PTA产业链价格重心上移,另外成本的变动也会影响下游的采购意愿,进而对PTA阶段性采购形成正向影响,所以部分时间原油的价格波动能顺利向下游PTA传导。

  当PTA的供需面和成本的波动产生分化时,供需面驱动的利润变化,会对原油的传导形成冲击。例如13年和18年底,成本端原油偏强周期内,供需过剩下需求端的负反馈会抑制PTA价格向下游传导的幅度。

  节后PTA和原油走势分化,是原油供应瓶颈短期未解决,PTA需求驱动不足,上游强于下游的格局造成的。这种局面的改善,可能要依赖于PTA需求爆发驱动利润修复,或需求负反馈抑制油品需求,高油价刺激供应恢复,原油供需矛盾缓解跌价让利给下游来实现。

  PTA对原油的相关性分析

  PTA是原油产业链下游产品,生产工艺一般是原油常减压蒸馏得到石脑油,石脑油经过催化重整得到PX,PX在催化剂的作用下经空气氧化精制得到PTA。相对于其他化工品,PTA工艺相对简单,产业链产品单一,因而PTA价格受到成本端原油的影响较大。

  为了研究原油对PTA的影响,我们选取2012年至今的布伦特原油期货结算价和PTA华东现货价格,以90天为一个周期做两者的相关性分析。从描述性统计来看,近10年来,原油和PTA价格走势基本一致,大部分时间PTA和原油呈现高度的正相关关系,少数时间内两者的相关性下降,出现走势背离的情况。

  进一步的,我们选取2011年至今和2021年至今两段时间内,原油、石脑油、PX、PTA和MEG五种PTA产业链上下游产品的价格进行相关性分析。从数据可以看出,PTA产业链上各产品价格相关性程度均较高,长周期相关性低于短周期(近期)的相关性,长周期会出现原油和PTA劈叉的情况;PTA和其他产品相关性由高至低的产品依次为PX、原油、石脑油、乙二醇。PX是PTA的直接上游,两者价格波动一致。而原油作为“大宗商品之父”对整体下游产品价格起着引导性的作用,原油对PTA有着明显正相关关系。

  原油对PTA的传导机制

  从产业链的角度来看,原油对PTA的影响主要在两方面,一是成本端价格变动影响产业链上下游价格重心变化,二是原油价格涨跌指导下游对原料的采购。

  原油是PTA的原料,由于PTA产业链单一,市场上形成“成本加成法”定价方式,PTA的价格就是由原油成本加三个上游环节利润组成,即PTA的价格=原油+石脑油裂解+PX加工差+PTA加工差,每个环节的加工利润取决于其基本面供需格局,当产业链供需格局变动不大时,PTA的价格受到原油价格波动影响,按照单耗计算原油每变动1美金,PTA价格变动约35元。

  另外来看,PTA的下游是聚酯织造,和服装消费密切相关,原油对下游产品原料备货节奏有引导作用。当原油大幅上涨时,原料的涨价库存会升值。下游工厂多数抱有“买涨不买跌”心态,增加对PTA备货,支撑PTA需求同时抬高自身价格,将成本向下游传导;同样当原油下跌时,工厂担心原料库存贬值,按需购买,降低原料采购成本,对PTA需求支撑下降,PTA价格重心下移。

  根据前述分析,原油上涨对PTA的价格的传导具有成本支撑和需求拉动的作用,两者具有经济学上正向的相关性。但原油传导的效果也取决于PTA自身供需面情况,供需偏差的环境下,终端订单偏少,下游价格提涨能力有限,随着原油及PTA价格的上涨,织造利润被压缩,现金流和采购意愿较差,形成自下而上的负反馈,抑制PTA价格的抬升。

  为了平滑相关性的变化,我们以年度为周期(365天),选取2012年至今原油和PTA的相关性,对比发现13底至14年,18年底至19年,两者出现两次明显的背离情况,这两次背离与产业链周期变化有明显关系。

  13-14年OPEC成员国执行联合减产,原油价格坚挺,而PTA进入一轮扩产周期,国内供应大幅增加挤出国外进口量,同时需求增速放缓,供需格局由偏紧转为过剩。PTA过剩背景下加工差从1000元压缩至200元低位,出现原油坚挺,PTA价格下跌的背离行情。

  18年底-19年原油OPEC成员国减产协议执行中,油价维持偏高,但PTA进入供需偏紧格局,利润大幅上涨.随着PTA价格大幅上涨,下游需求不足,价格跟涨有限,利润明显压缩,出现了由需求引发的负反馈,聚酯减产,PTA偏紧格局缓解,利润明显压缩,再次出现和原油走势的分化情况。

  从以上两次背离可以看出,原油多数时间对PTA价格具有成本引导的作用,但当PTA供需格局出现明显矛盾时,供需面驱动的利润变化,会对原油的传导形成冲击。

  如何理解节后原油和PTA走势分化

  从前述来看,原油和PTA大部分时间走势高度一致,但是22年春节假期后却出现了明显的分化。春节假期后,地缘政治问题激化,俄乌爆发军事冲突,原油大幅上涨突破120美元/桶,不断创出历史新高。而PTA节后至今上涨仅12%左右,远远低于原油的27.4%的涨幅,近期PTA和原油的相关性也出现一定下降。

  我们认为PTA走势弱于原油本质原因是上下游周期的不匹配。原油处于后疫情时代供应瓶颈较难解决,供需紧缺的格局,而PTA和国内许多化工品一样,随着新增产能的大量投产,进入了供应过剩的周期,上游原油的格局明显要强于下游化工格局。

  2020年疫情后原油经历联合减产,21年随着需求的复苏,原油逐步退出减产协议,但由于前期油气资源资本支出减少,页岩油和OPEC+产能恢复遇到瓶颈,整体供应回升较慢。海外持续宽松的货币政策叠加疫情解封需求恢复相对乐观,原油维持了不断去库的格局。

  对于下游的化工来说,民营大炼化炼厂集中投产后,化工品产业链逐步向国内集中,PTA、乙二醇、聚烯烃等品种产能投放偏高,国内宏观需求疲弱,经济下行压力加大,多数化工品进入供应过剩周期。

  在21年下半年原油稳步上行阶段,PTA利润维持偏低,价格重心跟随原油上涨,成本温和向下游终端转移;22年春节假期后,地缘冲突激化了原油供需矛盾,原油进入加速上涨期,终端价格相对刚需,上游价格较快的上涨导致下游跟涨乏力,出现利润压缩、生产积极性下降的负反馈,PTA价格上行的驱动受制于需求的弱势而走势偏弱。

  目前来看,原油供应瓶颈短期未解决之前,PTA需求驱动不足,上游强于下游的格局或将维持。PTA等化工品利润偏低的局面或许通过三个渠道解决,一是终端需求的爆发驱动化工利润修复;二是化工品持续的负反馈引导炼厂化工端降负、油品端产品供应增加解决当前汽柴煤紧缺的局面,油品偏紧格局缓解后,整体炼油产品下行,继续负反馈至原油;三是高油价刺激上游的投资增加,供应稳定产出,通过原油价格下跌让利给下游产品。

稿件来源:天风期货
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