主要观点

　　2019年，受经贸波折、宏观经济遇冷导致的全球消费下滑影响，棉花价格呈现一路下行态势。展望2020年，经贸关系有好转迹象，但不确定性依然很高；宏观经济依然有较大压力，但有阶段性触底可能性；纺织业去库存取得了很好的效果；年度棉花产量不及预期，供需情况环比好转明显。结合我们对国储棉的收储和抛储政策变化、新年度的供需情况改变的预期，认为新年棉花价格重心有望上移，但不确定依然存在。

　　第一部分 2019年行情回顾

　　2019年，棉花期货呈现单边下跌行情，但行情可以分为三个阶段：

　　1、年初至4月中旬：经贸问题有向好的预期，但是下游需求不足，市场信心不足。随着谈判关键节点来临，市场预期向好，期货价格达到年内高点，整体价格呈现震荡偏强走势。

　　2、4月中旬至9月底：经贸问题全面加剧，纺织产业链内外交困，新年度棉花产量预期增长，所有的利空一起爆发，棉花价格出现长达6个月的下跌。

　　3、10月初至今：经贸关系利好，产量不及预期，国家轮出储备棉，价格出现回归。

　　国际市场走势和国内节奏相似，但相比国内市场明显强势，内外价差一直处于负价差，主要原因有两条：首先，中国对美棉的采购，一直在市场预期之内，使得美棉价格保持坚挺；其次，国内现货市场供应充裕，企业采购意愿不强，价格走势萎靡。

　　第二部分 棉花供需情况有改善

　　1、全球市场供需过剩预期将得到扭转

　　据美国农业部（USDA）最新12月全球棉花供需预测报告，2019/20年度全球棉花总产2637万吨，较上年增幅2.5%；2019/20年度全球消费量预估2623万吨，较上年持平；供应减去消费后的差额为14万吨；期末库存微增。

　　市场最大的变化在于USDA对产量和消费量的调整。本年度以来，USDA一直在根据全球经济情况下调全球消费，自5月至今，累计下调幅度达到123.2万吨；与此同时，年度初期对产量的预期也在逐步下调，累计下调94.6万吨。

　　我们还需要考虑到中国国储政策对未来全球供需的影响。过去的几年，全球的期末库存中，有很大一部分都是中国国储的库存，对市场是净供应；但未来的一年，中国国储有望从市场采购部分棉花，对市场是净采购。假设中国19-20年度净轮入棉花50万吨，按目前USDA的供需平衡表，本年度国际市场的供求相比往年会偏紧。

　　2、中国国内供需情况明显好转

　　产量：市场对2019-2020年度棉花产量预期变化有一个过程：最初市场认为产量丰收，全国总产量或达到590万吨，略增产；收购初期，从新疆传来的疆内产量或明显调减近5%-10%；目前市场认为产量或持平或者略微减产。虽然目前的新疆公检数据同比略增，但考虑到本年度机采棉占比增加，加工速度明显加快，总体产量或呈现略减，预估全国产量在560万吨。

　　进口量：由于目前内外棉价差呈现倒挂，且在中国采购美国农产品的预期下，价格出现正价差的空间和时间都比较小，预期今年棉花迚口量会有明显的回落，或至150万吨以内，甚至更低。

　　抛储量：由于国储棉的总量已经减少至170万吨觃模，明显低于正常情况下国内供需缺口300万吨，可以肯定的是国储净轮出已经结束。但由于其可以通过轮入外棉，同时向国内净投放，或者对国内采取轮入多少就轮出多少的模式，因此中性假设本年度国储净投放为0。

　　消费量：根据目前纺织下游的需求形势，以及未来经济走势的中性预期，预期新年度国内棉花需求保持2018-2019年度水平，830万吨。

　　期初库存：根据中国棉花信息网的工商业库存的统计，经过对国储棉销售数量的调整，2019-2020年度初期的库存为347万吨，同比增长88万吨。

　　如上所述，即使做一些中性或者谨慎的预期，新棉花年度的期末库存都将是近年来最低的一年，说明国内市场偏紧的格局很清晰。

　　3、纺织产业链去库存成效明显

　　过去几年，国内的纺织服装行业经营困难，在下游消费增速放缓，甚至略减的情况下，企业早期的库存模式对资金的压力非常大。自2017年开始，纺织行业开始了主动去库存的阶段，截至目前，纺织产业链的去库存整体迚度良好，目前库存均已经回到13年左右的规模。当然，目前不能逐个确认纺织业的去库存进度是否已经见底，但可以肯定的是，进一步去库存的空间很小。如果行情好转，存在较大的补库空间。

　　第三部分 重要变量分析

　　1、贸易关系向好，但存不确定性

　　12月13日双方就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的承诺， 2019年9月美国对中国出口价值1200亿美元的产品加征关税由15%降至7.5%，原定于12月15日对约1500亿美元中国商品加征15%关税可能不被执行。

　　经贸关系取得成果为纺织服装出口带来边际改善。2018年迎来受贸易摩擦影响品牌商下单趋于谨慎，中国纺织品出口增速出现下滑，2019年9月、12月美国（拟）加征关税产品清单中包含全部纺织服装产品，本次关税减少将提升中国纺服产品竞争力，利好出口增速回升，改善出口企业盈利情况。

　　针对贸易战，我们的观点没有变化：正常贸易常态化，特殊事情特殊谈，对双方经济都有较大的好处。

　　两国的共同核心利益是正常的贸易需求。美国的中国产品的需求在一定程度上是刚性的，特别是在其他国家没有能力提供如此大供应的情况下。美国的纺织品的需求，中国每年的供应占其30%左右。同时，美国也有对中国出口的刚需，就是大量的农产品，也包括其大量高科技产品。而从中国的角度，这类型的出口和进口也是刚需。在一个全球化的时代，合适的国家做合适的事情，就体现在这里。所以，两个超级大国的正常贸易需求，是不可能被忽视的，这是后期贸易谈判缓和的基础。

　　两国不可调和的矛盾，在于中国不断的发展，威胁到了美国的老大位置，触动了其既得利益。针对中国的一些国家政策，美国有抵触情绪，其想遏制中国的快速发展，特别是高科技方面的快速追赶策略以及地缘政治方面的布局。这方面又是中国不可能放弃的基本利益。

　　不可调和的矛盾和有共同利益的正常贸易，有没有可能分开谈，目前事情的进展也是朝这个方面走的，不过不确定性很大，真正达成一个比较全面的协议需要双方更多的努力和更长的时间。

　　2、宏观经济有压力，但也有动力

　　回顾过去的一年，GDP增速呈现前高后低的态势。伴随开年一系列刺激经济的政策出台，一季度增速达6.4%，显露企稳迹象，然而随着经贸摩擦变数增加、房地产融资收紧、基建逆周期对冲迟迟不见起色等，实体经济动能自二季度以来再现乏力，三季度GDP增速便“触六”，出现超预期下滑，但房地产投资和消费仍显示出较强的韧性。

　　展望2020年，经济下行压力依旧不减，今年所展示的压力面到明年难有大的改变，逆周期政策仍将继续从财政和货币两方面发力。经济自身的动力，则主要在于各产业链的补库存周期。

　　1999年以来，我国经历了6轮库存周期。分别是1999-2002年、2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年、2013-2016年、2016年至今。从历史看，每个库存周期大约3-4年。从时间上数，又一个4年即将过去，新一轮的库存周期的上升似乎应该开启了。

　　3、国家棉花政策对市场的影响

　　国家的政策分为3个方面：进口政策、国储政策和补贴政策。

　　进口政策方面，目前国内倾向于放开对进口的管制，通过放开进口来平衡内外价差，保持国内纺织企业的竞争力。在这种政策思路下，未来对市场扰动会比较小。

　　国储政策方面，鉴于目前170万吨的储备量，偏少。外来的整体思路应该是从总量上需要补充到一定的量，结构上轮出低质量和时间太长的存棉。具体到2020年度，目前正在轮入50万吨新疆棉，但从其运行情况和政策思路来看，主要是想稳定国内棉花价格，对实际轮入的量并没有太在意。轮入政策的主要效果是使得期现的基差限制在一定范围内，基差贸易公司的生存空间明显缩小。后期会不会向市场投放国储棉，也存在这个可能，准备投放的量也不会太大，可能会视轮入新疆棉的数量来进行。整体来看，未来的国储政策，在回到合理库存前，对全球市场都是利多的。

　　补贴政策：目前新疆的补贴政策，已经被实践证明是成功的，后期继续实施的可能性较高。鉴于目前新疆棉花种植成本在12000元/吨左右，后期植棉成本还有增长的趋势，但远远低于目前的18600元/吨的直补价格，未来有降低的可能，但是空间不大。目前内地也有推行类似新疆地区直补的传闻，如果和新疆接轨，可以稳定内地的种植面积，但由于内地的不能适应大规模种植的实际情况，提振有限，但可以保障和提高农民收入。
　　
　　4、产业链库存周期对市场影响巨大

　　如上所述，笔者最关注的是2020 年度产业链库存周期的演变。目前产业链的库存主要堆积在布匹和终端服装两个环节，其中服装环节的库存有明显的降低，布匹库存反应较大。但整体产业链的库存已经处于低位。

　　如果出现消费明显好转，市场的补库需求会非常恐怖，有望走出类似2016年的行情；但从目前的经济形势看，难以明显好转，即使是消费仅仅是略有好转，企业不再去库存，需求的同比增速也会比较明显。我们认为这两年的终端真实需求有下滑，但更多的需求下滑是由于主动去库存导致的。只要不再有主动去库存的压力，市场的需求是大于目前市场表现的需求的。

　　5、下年度棉花种植预期略微萎缩

　　棉花价格经过下跌，在农产品比价中处于劣势地位，下年度种植面积有望略微缩减。

　　据美国专家调研显示，美国小麦和棉花种植面积将减少。有关2020年种植面积前景的数据可从美国农业部明年1月10日的冬小麦播种报告开始，随后是3月31日的预期播种报告。国内，虽然有政策保障农民收益，但新疆的土地政策会小幅缩减种植面积；内地虽然有望获得补贴，但面积增长的空间很小。印度和巴西的植棉面积有望维持。但因今年单产受天气影响，有所下滑，如果天气正常，下年度产量有可能小幅增长。具体情况看下年种植生产过程而定。

　　第四部分 年度行情展望

　　1、整体供需情况好转

　　如前所述，目前市场的供需情况较前期明显好转。一方面，全球产量持续下调；一方面，双方关系缓解，市场需求和信心都有恢复。国内方面，不管怎么样，平衡表都会较过去的两年好。供需平衡表从前期的过剩转为基本平衡，这是内外棉价格持续反弹的核心原因。

　　2、外在不确定性较大

　　我们也看到，对后期宏观经济走势的展望，都从极度悲观在逐步转暖。市场对产业链补库的预期较强，也是需求提升的一个重要方面。但目前宏观经济的压力依然很大，虽然我们有相对乐观的预期，但事实可能比我们想象的更加严峻。

　　贸易关系虽然目前有所缓解，但大的矛盾没有解除，后期存在较大的不确定性。无论是利多还是利空，其都属于50对50的比例，短期对市场影响很大。

　　3、整体观点

　　市场总是矫枉过正的，2019年的下跌，有情绪作用的影响，正如2018年的上涨。但棉花价格处于低位，低于合理价值是明确的。市场前期过度下跌的两个主要因素：对贸易关系的悲观预期，其忽视了双方存在共同利益；对需求的过度悲观，是产业去库存的牛鞭效应。如果这两点能够被证伪，价格也会出现明显的反弹。

　　2020年，从棉花的供需情况看，好于2019年，基本供需平衡，价格逐步回归均值的概率很高，但基于外部不确定性较大，我们认为可能难以有明确的判断，但重心会企稳回升。

　　基于目前供需平衡市场的判断，以及宏观经济难有明显好转的预期，棉花市场在2020年难有很大的表现，主要是回归均值的过程。如果参考2009、2010年的行情，我们倾向于是2009年的稳步上行走势。不过经贸关系容易出现波折，难有2009年那般一帆风顺的走势。价格方面，从历史价格来看，回归到均值是合理的，对应现货指数价格为15500元/吨左右，2005期货合约价格合理区间在14600-15000，2009期货合约价格合理区间在15000-16000。