内容摘要

　　2019年一季度中美向好情绪下，“中国缺口论”在5月份被特朗普推特打破之后，消费端表现出的乏力，以及2019/20年度增产增库预期下内外棉价持续承压下行至三季度低点。消费端受到中国本身内需下滑以及中美贸易反复扰动，终端的内销零售和出口数据仍然处于同比负值的状态。
　　2019/20年度棉花仍然以一个区间震荡市看待，前低大概率已经出现，但后期也看不到大幅上涨的驱动。今年春节提前，消费提前转淡；春节回来后，在各环节原料库存不足的情况下，若宏观情绪稳定大概率会迎来一波补库；加上上市季结束带来的集中抛压减小，年后大概率会迎来一波开门红的行情。而盘面价格上涨空间取决于终端消费去库存的效果，中美关系和宏观面没有明显改善的情况下，消费端难见起色，2020年上半年难现大涨行情。

　　核心观点

　　1、中国观点：2018/19年度由于棉花产量和进口增加、抛储100万吨，加上前期较高的期初商业库存，供应较为充足，同时遇到终端国内内销下滑，外加出口订单受到冲击，棉花价格大幅下跌，年度结转库存高位。2019/20年度新棉产量小幅下降看待；消费端受到中国本身内需下滑以及中美贸易反复扰动，终端的内销零售和出口数据同比下滑。尽管在9-11月的棉纺订单走好短期，但中长期消费仍然不乐观。今年春节前提前，坯布厂元旦附近逐渐放假，消费逐渐转淡。春节后在产业原料库存偏低的情况下，若宏观情绪稳定大概率会迎来一波补库；加上上市季结束带来的集中抛压减小，预计迎来一波开门红的行情。而盘面价格上涨空间取决于终端消费去库存的效果，按照消费疲软的预期，明年上半年难以出现大涨行情。

　　2、全球观点：美棉在2019/20年度增库预期下持续承压下行至三季度低点，基金净空率在三季度打到极低值后回归水平线偏下方。8-9月份USDA给出的期末库存压力达到顶值，另外巴基斯坦减产以及MSP收购是超市场预期的。我们从美棉期货的未点价卖单同比低位表现需求对未来价格支撑不足，而未点价买单同比高位以及商业净多的低位显示出棉花生产商对当前价格的不满意以及等待一个更好的价格进行抛盘套保；另外当前的美棉价格中也体现了偏乐观的中美贸易预期。整体而言，2019/20年度美棉仍然以一个区间震荡市看待，前低57美分/磅大概率成为本年度的低点，同时也看不到大幅上涨的驱动。预计2019/20年度ICE期棉指数或将在58-68美分/磅区间震荡，3月以后关注2020/21年的新棉种植情况。

　　3、2020/21年度展望：未来1-2年，棉花产量方面预计将呈现国际市场产量增加，中国产量减少的趋势；需求方面，中国的纺织产能在中美贸易战的影响下往东南亚国家加速转移。另一方面，中国为主要生产基地的化纤和粘胶不断的投产仍然是大趋势，以价格和性能优势不断挤压棉花消费，棉花消费难以看到明显的增量驱动，同时我们仍要考虑到棉花的刚性消费。基于明年全球经济可能有开启复苏，但地缘政治等风险较高的宏观环境，谨慎观察纺织端尤其棉纺端的需求情况。整体而言，我们认为全球纺织需求将增长大于中国纺织需求增长；化纤/人造需求将增长大于棉质需求增长。

　　4、政策风险关注：发改委财政部表示以不增加社会供给，轮入轮出平衡，平缓内外价差为指导思想：新棉上市开启以市场价格向下竞价轮入50万吨，轮入之后轮出的可能性增加，这将有利于稳定年度内价格波动。中美的谈判进展和协议仍将是左右市场情绪的重要影响因素，我们的行情研判更多基于以中美关系将处于长期、反复难以在短期内有乐观结果的基调。

　　第一部分 2019年国内外棉花行情回顾

　　1、1-4月内外棉呈现一个震荡偏强的格局，中美谈判向好，宏观氛围偏暖，但中国棉花现货高库存情况，纱布需求开年持稳，由于减税政策导致订单提前，4-5月订单旺季不旺，出现棉花走强而棉纱跌价错配行情。市场不确定对待抛储政策以及进口棉轮入。
期间事件：3月21日响水爆炸，染料价格上涨。4月1日，下调棉花增值税10%至9%，棉纱16%至13%。

　　2、5-9月内外双跌，内外价差震荡收缩。5月6日特朗普推特特朗普称将于2019年5月10日提高10%关税至25%，或将对3250亿美元商品加征25%新关税，中美贸易美好希冀破灭，谈判进度倒退，宏观风险急剧增大。叠加抛储和下游消费提前走弱，棉花期货连续大跌。5月中下旬纺织厂开始主动降价销售库存，但市场订单犹豫、部分转向国外，成品库存加速累积，内外价差收敛。6月29日G20峰会会谈美方答应重启谈判暂不对中方出口商品加征新的关税，给出了本年度后期最高的一次反弹。在G20之后的7-8月行业淡季订单差到冰点，中美谈判来回反复，对市场情绪影响边际逐渐下滑。5-8月全球增产论调累库预期下内外棉价也同步走弱。

　　期间事件：2019年5月10日，美方对2000亿美元中国输美商品加征的关税由10%上调至25%。2019年9月1日，美国对华3000亿美元输美产品中第一批（40%）加征15%关税正式实施。

　　3、10-12月北半球新棉上市，新疆大幅减产炒作，同时巴基斯坦减产大量签订美棉，印度MSP收购支撑价格；9-11月国内订单表现复苏甚至局部好于同期，内外棉价从前期底部震荡抬升，同时内外价差继续走弱至进口利润倒挂。

　　期间事件：11月14日：国家粮食和物资储备局、财政部公告2019年12月2日至2020年3月31日挂牌轮入50万吨；关注12月15日美对中的3000亿15%的关税加征提征关税。

　　第二部分 全球棉花供给充足，需求增长乏力

　　据美国农业部（USDA）最新12月全球棉花供需预测报告，2019/20年度全球棉花总产2637万吨，较上年增幅2.5%；2019/20年度全球消费量预估2623万吨，较上年持平；正如年初预期，USDA2019年的月报中在不断下调19/20消费预期。全球19/20年产销偏过剩格局，期末库存同比增加0.7%。

　　USDA11月-12月报主要以下调全球主产国产量调整为主，期末库存和库销比均跟随下调。就全球棉花产量而言我们认为继续向下调整的空间不大，而消费仍然有下调的空间，尤其是中国。关于19/20年后续的月报供需表看不到太多潜在利多。

　　由于中国的配额政策未完全放开，当前USDA预估2019/20年度中国进口量为196万吨，2019/20年度除中国外国际棉花总产2400万吨，较上年增幅3.9%，库消比66.7%；除中国外国际棉花消费量预估1784万吨，较上年增幅1.3%；期末库存增幅同比增加6.9%;库消比57.4%，增5.6%，除中国外的国际棉花19/20年产销过剩压力更大。

　　1、美棉增产初定，后期出口承压

　　据美国农业部12月预估报告，2019/20年度美国棉花产量预估为440万吨，占全球棉花产量的17.5%，较上年增幅13.3%；出口预估为359万吨，较上年增幅11.8%；期末库存预估为120万吨，较上年增幅13.4%。

　　2018/19年由于美棉遭受前期干旱以及7-9月的飓风袭击，弃耕率增加造成美棉减产至400万吨，收获棉花质量也下滑严重。2019年6月28日USDA种植面积报告，2019/20年度美棉种植面积1372万英亩，同比减2.7%，比3月底的种植意向报告1378万英亩略微减少，偏低于市场预期。

　　新年度种植期间气候尚可，除东南棉区部分降雨延缓种植进度，后续降雨停止后种植已跟进，6月底美棉种植已基本结束。整体来看，本年度美国天气较为正常，除德州7-8月份有部分旱情，美棉种植及生长状况表现相对正常。

　　2019年度美棉收割进度快于往年，美国农业部在最新的周度作物生长报告中称，截止11月24日当周，美国棉花收割率为78%，上一周为68%，上一年度同期为70%，五年均值为74%。

　　当前美棉处于集中上市期，累计加工上市量也高于往年同期，上市进度接近60%；从上市量的角度看美棉产量比较乐观，达到甚至超过USDA当前预期的453万吨可能性很大。根据美国农业部的统计，，截至2019年12月5日当周，美陆地棉合计检验量290.1万吨，同比增加24.1%，占预估产量（437吨）的66.39%；美皮马棉合计检验量6.48万吨，同比减15.8%，占预估产量（16.3万吨）的39.9%；合计检验量296.6万吨，占总预估产量（453万吨）的65.4%。可交割比例为81.8%，同比增加11.8个百分点。

　　2019/20年的美棉产量预期440万吨，出口预估为359万吨，结算期末库存增加14万至120万吨。本年度的期末库存压力以及库存增幅都是美棉近十年以来的高位，因此年度压力非常大。那么美棉的出口销售签约情况反映的签售压力怎么看待呢？

　　据美棉出口周报统计，截止11月21日当周，2019/20年美棉累计销售总量已达242.5万吨，年度出口预期为359万吨（11月最新调整），同比增11.8%。本年度当前累计签约率为67.5%，去年同期为71.3%。本年度累计装运69.4万吨，同比增17%；装运率19.3%，去年同期为18.5%。

　　当前已经签订的19/20年度的美棉签约订单中，一部分包括了18/19年度装运持续偏慢，导致年度后期无法完成装运剩余订单结转到19/20年度的；另一部分包含了中国因贸易战加税而不得不往后移的订单，以及因跌价或其他市场原因从18/19年度订单移到19/20年度的订单。因此，当前242.5万吨同比增11.8%的签约量，签约进度也慢于去年的情况下，实际反映的后续签约动力不足，美棉本年度后期的销售压力仍然较大。另一方面由于近期印度的价格不断下跌实际已经体现出出口性价比的情况下，巴基斯坦由于国家政策关系原因拒买印度而转去疯狂购买美棉，进一步在短期推升美棉的销售，而累积了国际市场的后期库存隐患。

　　其中，截止11月21日当周，中国2019/20年度累计净签约美棉42.9万吨，占美棉总签约量的17.7%，同比增16%。2018年开启的中美贸易摩擦和7月6日开始加征的25%美棉关税，导致了从2018年6月开始中国展期了部分18/19订单至19/20年度（6-8万吨左右），加上18/19年度结余的6万吨。

　　其中本年度已装运至中国6万吨，同比下滑7%。待装运36.9万吨，同比增21%。2018/19年度美棉装运至中国总量30.4万吨，该部分基本完全通过港口美金形式加工消化。若非中美谈判转机，不然中国方面对美棉的美金需求也已经打到了极致，后期空间很少反而仍然存在取消订单的可能。

　　基于以上几点，我们认为短期繁荣的美棉销售情况背后，年度后期的美棉销售仍然存在较大的压力。关于巴基斯坦的美棉需求我们会在后文中详细讨论。

　　2、印棉丰产、出口不畅，棉价走低MSP收购支撑

　　据美国农业部12月预估报告，2019/20年度印度棉花产量预估为642万吨，占全球棉花产量的25%，较上年度增14.3%；消费预估533万吨，较上年度增2.1%，占全球棉花消费的21%；出口预估为96万吨，较上年度增15.8%；进口预估为48万吨，较上年度减22.2%；期末库存预估为272万吨，上年度增34.4%。

　　2019年USDA也在持续的下调印度近两年的年度消费数据，导致期末库存增幅较大。12月最新的分别是203和272万吨，而2019年5月平衡表中，18/19年和19/20年的期末库存分别为155和157万吨。但经过对18/19和19/20的消费不断下调之后，USDA给出的印度近几年消费走势几近走平没有增量，事实上印度的棉花消费整体应该处于持续增长的，这一点我们可以从下文的印度服装出口数据得到佐证，另外印度的内销因为人口和经济增长，纺服需求应处于增长趋势。

　　2018/19年，由于印度持续的高温干燥及虫害影响，印度棉花单产下滑导致产量减少8.56%至577万吨。2019/20年度印度植棉面积同比增3.2%至1300万公顷，今年季风雨迟到一周左右来临，6月底季风来临后印度种植速度显著加快；除小部分地区受到洪水灾害外，本年度印度棉花整体生长情况良好。

　　印度是棉花出口第三大国，而且印度国内消费处于持续增长、近几年印度棉花库存偏低且政府持续提高籽棉最低收购价（MSP），印度棉价格走势偏强，印度棉出口数量明显减少。而且由于用棉结构上的问题，每年仍需进口30多万吨的棉花，最主要的进口国是美国（2018年印度进口来源国占比55%）。

　　印度18/19年产量仅562万吨，较前一年减产69万吨。我们看到的印度在2018年11月新棉上市后大量出口棉花至3月，导致末期棉花供应相对偏紧（看起来印度总无法正确认识国内应该需要多少棉花，也与印度棉商资金操作习惯有关。）。3-8月印度棉花价格在全球棉花中价格表现相对较强,再加上6月底前的季风来迟，影响新年度棉花种植进度明显偏慢的预期。该阶段印美价差持续处于高位，出口竞争力下降，对外进口需求增长，直到10月份我们仍然能看到印度大量的进口量。

　　据统计，1-10月印度出口棉花48.7万吨，同比减少46.4%；1-10月进口棉花63.4万吨，同比增加153%；印度主要进口增量在美国（一半），其余还有部分的科特迪瓦、巴西、贝宁、喀麦隆棉花。从印度进口的季节性以及近期美棉发到印度的装运量看，11月以后的进口量会急剧萎缩。

　　后期受到美棉大跌，阶段性的进口棉大量到港，加上印棉高位带来的印纱成本高位，出口市场受到阻滞：印度1-10月棉纱出口79.9万吨，同比减22.7%；印度国内棉纱库存累积，导致印度市场需求下滑，棉价下行。到10月份新棉的大量上市，印棉价格不断下行，目前印度S-6现货价格39500卢比/坎蒂，折70.2美分/磅。
 
　　印度近年来国内纺织行业处于稳定发展的状态，终端成衣制造处于增长期，纺织品生产环节处于稳定运行状态；1-10月出口服装累计137.8亿美元，同比增4.6%。印度成衣制造在不断的完善和发展，同时纱线等纺织品环节制造相对持稳，印度后期棉花和棉纱的消费量存在明显的增长预期。

　　2019年度最低支持价格MSP提高

　　MSP由印度政府部门制定，由印度棉花公司（CCI）执行籽棉收购，按照 MSP 收购的籽棉委托加工厂加工为皮棉，在当年棉花供应减少时按照市场价向市场竞卖皮棉。印度政府宣布了新年度的MSP最低收购价，陆地棉中“中纤维”价格涨105卢比/公担（=100公斤）至5255卢比/公担（涨幅2%），而“长纤维”（包括S-6棉花）的最低支持价格将上涨至5550卢比/公担（上季为5450卢比，涨幅1.8%）。

　　与去年的26-28%大幅上涨相比，今年的提价幅度不大，但意味着印度棉花价格仍旧远高于当今国际市场，印棉的出口竞争力下滑。而新年度印棉产量充足，印度国内棉花自给自足的前提下，印棉最终能出口的量，取决于上市期政府MSP的收购支撑力度。

　　当前印度新棉交售大量上市，日交付量预计超过17万包，创下本季度迄今的新高。印度棉花公司(CCI)提供的数据显示：截至12月21日，印度MSP已收储36万吨，约占上市量（153万吨）的25%，托底效应较明显；累计上市量和去年同比慢7%左右。

　　因市场价格下跌至70美分/磅（s-6），本年度CCI10月后开始陆续采购，5550卢比/公担籽棉价格折算的MSP美金价格在76美分/磅左右。据行业新闻，到目前为止，本季度印度棉花公司的采购量估计约为75万包的皮棉，折12.75万吨。部分棉花因质量不达要求，因此采购量并没有预期的那么大。最近的好天气也使质量稳步提高，籽棉含水率下降，等级提高，这有利于印度棉花公司扩大采购。

　　MSP当前的收购态度较为积极，能对市场低位价格产生支撑，预计印度棉花继续下跌的空间有限，这也将对全球棉价产生支撑。

　　3、巴基斯坦减产推涨价格，进口需求增长能否持续？

　　据美国农业部12月预估报告，2019/20年度产量预计135万吨，占全球棉花产量的5%，较上年减11.8%；巴基斯坦棉花消费预估为231万吨，较上年小幅下滑0.9%；进口预估为91万吨，较上年增47.4%。

　　据USDA评估巴基斯坦新年度种植面积小幅增加4.2%至250万公顷。巴基斯坦靠近印度北部，棉花种植期进展较为顺利，播种期整体气候较为适宜，棉苗涨势良好，当时市场对单产较为乐观，部分市场人士认为巴基斯坦产量可能超过预期。但进入棉花生长期天气不佳，种子质量不佳，还有虫害侵袭的影响；9-10月收获期降雨过多虫害加剧并影响到收获；最终导致巴基斯坦本年度棉花单产下滑而减产。

　　12月10日的USDA月报继续下调巴基斯坦19/20年度产量至135万吨；18/19产量为165万吨，同比减30万吨（11.8%）。11月21日Cotlook的预估下调19/20年度棉花产量10.5万至137.5万吨；18/19产量为168.5万吨，同比减31万吨。对比来看135万吨的产量应该相对真实。
据PCGA统计，截至12月1日，本年度巴基斯坦上市累计115.4万吨，同比减少20.5%。

　　巴基斯坦的纺织服装业处于稳定发展中，是一个纺织品服装出口型国家。据美国农业部12月预估，2019/20年巴基斯坦棉花消费预估231万吨，占全球棉花消费的9%。

　　巴基斯坦18/19年度产量同比下降8%，但是由于巴基斯坦前期国内基于新年度棉花丰产的预期，以及2017-2018年期间签订的2019/20年度（7万吨左右）美棉订单。2019年巴基斯坦汇率贬值，以及2019年巴基斯坦促联邦政府为保护国内棉花价格对进口原棉征收的3％的关税、2％的附加关税和5％的销售税，导致进口成本明显增加。，2019年1-9月几乎没有增加签订美棉，反映当时短期纺企采购心态也比较谨慎。

　　2019年1-10月巴基斯坦进口棉花累计37.5万吨，同比减少35.7%。联邦收入委员会未履行其诺言延迟了营业税退款的支付，当前巴基斯坦国内棉纺织行业面临较大的困难，行业内人士对取消关税的呼声很高。当前巴基斯坦棉花进口量已经处于历史同期相对低位，进口成本的提高短期仍将抑制棉花进口量。

　　2019/20年度巴基斯坦产量和需求均有增长预期，19年8月中旬起巴基斯坦国内棉价开始上涨并不断与国际市场棉价拉开价差，打开进口窗口；因此2019年的9-11月，巴基斯坦国内棉价签订了大量的美棉订单（16万吨），但真正从美国装运发出到巴基斯坦的美棉9-11月只有5万吨。因为虽然进口价差带动了进口棉的大量签订，但本国新棉上市期巴基斯坦处于进口季节，进口订单并不会很快的转化成实质的进口量，这样大概率会导致巴基斯坦棉价居高难下。

　　19/20年度巴基斯坦已签约的美棉量30万吨（同比增61%），已装运6万吨，待装运到巴基斯坦的量有23.2万吨（同比增64%）。18/19年度巴基斯坦进口总量62万吨，其中美棉26万吨。理论上从用棉结构考虑巴基斯坦需要的美棉量已经足够，虽然仍然需要新增美棉来弥补巴基斯坦本身的减产（13万吨）以及印度棉的进口缺席（上年度巴基斯坦进口印棉23万吨，占比37%）。

　　注：2月印巴在克什米尔事件后，印巴交火冲突，印巴贸易暂停，印度棉暂时无法再进入巴基斯坦。

　　由于19年巴基斯坦汇率贬值优势，下游针织品和服装出口表现增长，据海关统计，2019年1-10月纺织服装成品出口累计73.6亿美元，同比增幅4.1%。由于下游的需求增长以及上游原料价格的上涨，另外还有中国市场内外价差的缩小带来的需求减少，导致巴基斯坦棉纱出口优势下滑。据巴基斯坦海关统计，2019年1-10月出口棉纱37.84万吨，累计同比减8.1%。

　　整体而言，巴基斯坦2019/20年产量减产基本成事实，进口量预计增长16万吨至91万吨。往年对美棉的进口依存在50%左右，即45万吨，目前已签约30万吨。但本年度因贸易关系问题巴基斯坦停止进口印度棉带来接近25万吨的印棉缺口，需要从美国、巴西和西非等主要出口市场去弥补。大致评估若印巴关系持续紧张，19/20年度巴基斯坦对美棉的需求量大概在55-65万吨，仍然有25-35万吨需求。

　　按照最好的边际情况考虑，美棉当前总签售246万吨，若加上20万吨计算签约率会达到77%，略大于与去年同期签约率。其他国家的签约也比较理想的情况下能完成当前359万吨的预期签约量。那么美棉期末库存增加至120万吨，处于近年来的最高水平。

　　而且在全球整体供应较充足的情况下，巴基斯坦如果继续把美棉买起来，印棉相对美棉性价比提升，除非MSP把印度多的棉花都收进去，不然印棉出口给其他国家，棉花流向再平衡。ICE美棉同时反映美棉供需和国际市场供需，因此我们认为19/20年度美棉仍然是一个区间震荡市，前低57美分/磅大概率成为本年度的低点，同时也看不到大幅上涨的驱动。除非中美部分协议，中国方面开始大量购买美棉。

　　4、越南棉花需求稳定增长，美棉签约同比略减

　　据美国农业部12月预估报告，2019/20年度越南棉花消费预估为163万吨，占全球棉花消费的6.1%，较上年增长5.7%。越南的纺织业近年持续高速的增长，加上2018年开始因中美摩擦而加速的中方产业链转移，越南纺织的发展空间进一步扩大，因此越南棉花消费的增幅持乐观预期。

　　越南本身基本不产棉花，全部仰赖进口。19/20年度越南棉花进口预估为161万吨，较上年增加5.7%。

　　据美棉出口周报统计，截止11月21日当周，越南2019/20年度累计净签约美棉51.5万吨，占美棉总签约量的21.4%，同比减3%。其中本年度已装运至越南17.9万吨，同比增12%。待装运33.6万吨，同比减10%。

　　越南1-10月棉花进口137.2万吨，同比增长13.3%。8-10月进口棉花30.5万吨，同比减11.6%。其中进口美棉18.8万吨，同比增23.7%，占进口总量61.6%，表明越南对美棉的进口依赖度同比增加。

　　越南1-10月增加出口纱线（棉纱占比一半左右）累计139.8万吨，同比增长13.4%。其中出口到中国78.5万吨，同比增22.3%，占越南总出口量的56.1%，占比同比保持持平。

　　从越南海关和统计局给出的纺织品服装生产以及出口量来看，近三年市场确实表现出高速的增长趋势。越南1-11月棉纺织物产量5.78亿平米，同比增长13.3%；出口纺织品服装共296亿美元，同比增长7.5%。

　　5、巴西棉花18/19年度增产，19/20年度出口预期大增

　　据美国农业部12月预估报告，2019/20年度巴西棉花产量预估为272万吨，较上年减少0.2%，占全球棉花产量的20%；出口预估为192万吨，较上年增加46.2%；期末库存预估为263万吨，较上年增2.8%。

　　过去巴西棉只占中国进口棉6%左右，主要因巴西棉整体质量不如美棉，长度和强力指标较差，且巴西棉整体含糖量较高。近两年来巴西学习澳棉种植管理技术，棉花质量开始有所提高，加上中美贸易谈判的影响巴西棉获益较多，目前已成为在中国进口棉市场增长潜力最大的来源国，中国2018/19年度进口巴西棉的比例高达26%。2019/20年度巴西棉占比有望继续提高。

　　2019/20年度巴西预期种植面积为162万公顷，同比持平；单产亦减少0.2%，产量预计减少0.2%。就当前的情况而言，巴西整体气候条件良好，新棉种植实际的面积和单产都有较为乐观。

　　10-11月巴西2018/19年度作物收获后集中上市装运，单月量都在25万吨以上，其中发到中国占一半左右，11-12月每月中国到港的巴西棉接近10万吨。2019年8-11月巴西累计出口71.36万吨，同比增56.73%。

　　从目前巴西棉和美棉的比价来看，仍然具有较大的出口优势，对美棉及印棉的出口产生竞争压力。

　　6、澳大利亚干旱棉花种植减少，产量继续减半

　　据美国农业部12月预估报告，2019/20年度澳大利亚棉花产量预估为19万吨，占全球棉花产量的1%，较上年减少61.4%；出口预估为33万吨，较上年减少58.7%；期末库存预估为19万吨，较上年减43.6%。

　　澳大利亚因干旱导致2018/19和19/20年度棉花种植面积的大幅下滑，单产也受到影响；因而产量持续的大幅下降。从目前的情况看，澳大利亚仍不会有明显的降雨，水库蓄水量处于极低位置，产量将迎来多年的低点，期末库存也处于低位，市场仅剩的库存质量很差难以销售。但因为澳棉总量有限，往年产量波动幅度也比较大，对市场整体供应的影响较小。

　　墨累-达令盆地（MDB）的蓄水量在2019年11月20日至11月27日期间下降了142g升（gl）。目前储存的水量为9538gl，占总容量的38%。这比去年同期减少了25个百分点或3139gl。

　　第三部分 中国棉花减产未定，高库存+弱消费

　　1、中国棉花USDA平衡表

　　据美国农业部12月预估报告，2019/20年度中国棉花产量预估为593万吨，占全球棉花产量的22%，较上年持平；消费预估为838万吨，较上年减2.5%，占全球棉花消费的32%；进口预估为196万吨，较上年减6.6%。

　　USDA评估中国2019/20年度种植面积减少1.4%至345万公顷，单产降0.3%至1720kg/ha。笔者认为USDA对中国的单产预估偏乐观。

　　我们认为USDA给18/19和19/20年860万吨的消费相对偏高，实际较应该有17/18年有更大的降幅。

　　2、供应-新棉产量预期小幅下降

　　据国家棉花市场监测系统调研，2019年全国棉花意向种植面积4795万亩，较去年减少0.6%。其中，新疆意向种植面积3531万亩，较去年增加2.1%。

　　2019年新疆棉花产量问题多次成为焦点：种植初期4-6月积温明显不够，尤其是5月起的低温、冰雹、大风、持续降雨等情况影响，整体棉花生长受到影响，生长比往年慢7-10天左右。期间北疆天气有所缓解，但南疆降雨较持续，南疆喀什生长情况尚可，阿克苏地区长期低温降雨气候不利。8-9月采摘前调研结果多数是单株棉桃数较多而对产量转向乐观。到10月收获期棉农普遍反映单产下滑，轧花厂收购量不及往年，减产10-15%以上观点较多，原因是积温不够导致生长重量不足，9月底部分棉农提前打了脱叶剂的也进一步导致单产偏低。而后11月底新疆棉花加工量数据同比不减反增，减产逐渐被证伪。最终结果如何，尚未盖棺论定。

　　但是从当前的加工数据看，除了前期因开秤日期延迟一周左右，加工量偏低；到后期日加工量同比高于往年，截至12月6日，本年度新疆棉花累计加工376.4万吨，同比增1.5%，当前上市量已经完成76%左右。但是，考虑到今年机采比例提高加速了籽棉收获进度、新疆轧花加工产能的增加也提高了当前的日加工速度；不排除后期日加工量萎缩较快体现出来总产量的下滑。另外，因为今年绝对价格的低位，参照18600的目标补贴价格来算，生产补贴可能达到去年的近2倍，参与加工检验的积极性和其他操作也会比去年高得多。总加工量的数字背后所反映得真实情况也是我们需要考虑的。

　　结合我们参与的市场调研情况给出的产量评估，仅供参考：2019年度新疆产量495万吨，同比减3.9%；内地产量80万吨，同比减13%；全国总产575万吨，同比减5.3%。
 
　　3、供应-储备棉“轮动”减缓市场冲击

　　轮出：2019年4月23日国资委发布轮储公告：2019年5月5日至9月30日期间轮出，总量100万吨左右，原则上每日挂牌销售1万吨左右。根据储备棉实际轮储情况和市场供需情况，国家有关部门择机安排轮入。

　　5月5日至9月30日累计轮出99.6万吨，国储库存连年下滑至剩余174万吨（市场消息本年度已轮入巴西棉30余万吨未计算在内）。本年度整体轮出节奏较为平稳，期间阶段性期货大幅下跌引起的当周成交率萎缩。

　　轮入：11月14日：国家粮食和物资储备局 中华人民共和国财政部公告（2019年第3号）  

　　为加强中央储备棉管理，进一步优化储备结构、提高储备质量，决定轮入部分新疆棉。现就有关事项公告如下：

　　一、轮入时间：2019年12月2日至2020年3月31日的国家法定工作日。

　　二、数量安排：总量50万吨左右，每日挂牌竞买7000吨左右。

　　三、轮入方式：轮入工作由中国储备粮管理集团有限公司（以下简称“中储粮集团公司”）具体实施，通过全国棉花交易市场公开竞价交易。

　　四、轮入价格：轮入竞买最高限价（到库价格）随行就市动态确定，原则上与国内棉花现货价格挂钩联动并上浮一定比例，每周调整一次。轮入期间，当内外棉价差连续3个工作日超过800元/吨时，暂停交易；当内外棉价差回落到800元/吨以内时，重新启动交易。由中储粮集团公司会同全国棉花交易市场统一公布轮入竞买最高限价和内外棉价差数据。（具体计算公式见附件）

　　五、质量要求：轮入的棉花为2019/2020年度生产加工且已纳入新疆棉花专业监管的锯齿细绒棉，要求每批颜色级白棉1、2、3级，长度级28mm及以上，马克隆值级B级及以上，断裂比强度中等及以上，具体质量要求由中储粮集团公司另行公布。棉花包装应采用棉布外捆扎，且符合棉花包装国家标准（GB6975-2013）。

　　六、相关规定

　　1.新疆棉送到储备库点后，由中国纤维质量监测中心组织开展公证检验，采取现场扦样、100%检验（即包包检）方式，出具品质和重量检验证书。公检结果不符合入储要求的不得作为中央储备棉入储。

　　2.中储粮集团公司会同全国棉花交易市场、中国纤维质量监测中心制定储备棉轮入、竞价交易、公证检验等方面的实施细则并对外公布。

　　3.在新疆棉轮入过程中，如国内外棉花市场发生重大变化，根据市场调控等需要，国家粮食和物资储备局将会同有关部门对轮入安排作必要调整。

　　今年轮入政策细则解读：

　　1、本次新疆棉轮入主要目的是“为加强中央储备棉管理，进一步优化储备结构、提高储备质量”。

　　2、在国内棉花市场持续低迷，甚至一度出现与国际市场价格倒挂情形下，适量轮入新疆棉，既有利于优化储备库存，也可以一定程度缓解国内现货市场压力。公告表明，国家有关部门并不希望轮入新疆棉影响市场正常运行，也会特别关注轮入期间国内外市场重大变化，所以特别指出必要时做政策调整的可能性。

　　3、为避免国内轮入导致国内棉价非理性上涨，削弱国内纺织企业的国际竞争力，本次轮入特别设计了与国际市场价格联动的熔断机制。以内外棉价差800元/吨作为轮入自动熔断的条件，大大增强了政策与市场联动的灵活性。

　　4、质量要求较高。除在收储公告中规定的颜色、长度、马值、强力、包装之外，还进一步规定了颜色级占比 、长度级产比、马值占比、强力占比。另外还对长度整齐度、轧工质量、异纤、单包回潮率、组批、包装细 节有详细要求。符合收储条件的新疆棉比例在 2~3 成左右。本次轮入对于在棉花质量上弄虚作假的行为，有特别严厉的预防措施。

　　5、本次轮入总量50万吨左右，每日挂牌竞买7000吨左右。按照本次机制，总量和每日挂牌量都只是计划，最终能成交轮入多少，取决于交储企业对市场的综合判断和自身销售策略的权衡。可以明确的是，国家轮入不会 与市场争抢资源。如果挂牌不成交，说明市场不需要轮入这个“销售渠道”，有关部门也不会“强人所难”硬性干扰市场。

　　12月2日开启收储第一周，竞买最高价13319元/吨，因本周中期货价格下跌较多，轮入成交较多，周度成交率67.1%。预计后期轮入成交量仍然会受到价格和可交储量的限制。

　　轮入政策对市场影响分析：底部支撑，降低价格波动

　　1、现阶段的棉花销售渠道从纺企采购、盘面套保之外增加了一种，即以上周现货价格附近为顶部的向下竞价采购。避免刺激现货价格大涨，但即使轮入量有限，也会减少部分供应，支撑市场底部价格。

2、短期动态分析：周内棉花价格下跌，收购价格高于期货价格，交储备从而支撑盘面；周内棉花价格上涨，收购价格低于期货价格，期货套保卖压增强；

　　3、从质量规定来看，南疆棉十月份的统计数据中，马值B档以上仅占30%，而且成本较高，能交国储的量十分有限。而北疆低成本的多数进行了套保，那么现阶段价格总体实际能交国储的新棉不多。

　　4、根据之前发改委尽量不改变市场供给的原则，轮入之后轮出的可能性增加：有利于稳定年度内价格波动。

　　5、进口：花纱进口未见明显收缩 内外价差修复驱动弱

　　由于本年度9月前内外价差持续处于高位，以及之前看涨预期下的远期订单较多，进口棉和进口纱的到港量高于往年同期，给国内供应进一步增加了压力。进口棉的大量到港使得青岛港库存持续偏高于往年，到岸进口棉销售价格亦承压，与新疆棉价差缩小。本年度的进口增量主要来自于巴西、澳大利亚和印度，美国因贸易关税进口量大幅下降。

　　进口配额方面，2019年执行89.4万吨的1%固定关税配额，外加80万吨滑准税配额。据纺织企业反馈，国家于2018年6月初承诺发放的80万吨进口棉滑准税配额已于2018年10月10日发放，在 2019年2月底之前可使用。税率水平：根据《国务院关税税则委员会关于2019 年进出口暂 税率等调整方案的通知》，2019 年适用新的滑准税率计算公式。新的滑准税税率在2%~40%滑动，低于2%则征收每吨300元的从量关税。相当于给进口棉关税下调 0-2 个百分点的税率。棉价在98.8美分附近是实行从量关税的临界点，新滑准税下最多可比原来降低297元/吨成本。

　　据海关统计，中国1-10月累计进口棉花159万吨，同比增29.9%；19/20年度9-10月累计进口15.32万吨，同比降37%。10月内外棉价倒挂，11月倒挂程度有所减缓，后期进口棉订单明显减少。11月船期违约、推迟装运的现象较10月减缓，11-12月巴西棉新花依然可以大量到港，预计11-12月进口棉整体到港量同比不会太大。但是巴西棉的到港高峰期后，往年同期印棉和美棉以及澳棉的进口高峰大概率会缺席，2月往后的到港量会开始显示出明显的下滑。若内外价差维持低位，19/20年度的进口量会相对18/19年度的211万吨总量显著减少。

　　10月到港量偏少，澳棉及巴西销售走快，还有部分入国储，港口棉花去库状态。11月港口美金现货库存下降较多，而清关人民币有所增加，主因临近年度配额额度集中用完以便来年额度申请。

　　2019年上半年中国进口棉纱的数量增长，但6月份以后纱进口的同比数据却开始下滑。据海关统计，2019年1-10月进口棉纱163万吨，同比下滑6.9%。从进口纱的分国数据来看，进口来自越南、印尼、乌兹别克等的量都是稳定或者增长的，印度由于价格过高从6月后失去性价比除外，特别注意的是巴基斯坦的进口量大幅下滑每月将近6万吨的进口量。事实上从巴基斯坦的出口口径我们看到出口到中国的纱线总数是稳定的，问题出在中国海关的统计口径上。2019年初开始，由于部分对巴纱的3.5%关税减免政策，该部分巴纱进口量并未统计入海关棉纱分类，导致表观数量的下滑。若以去年同期的巴纱进口量计算，2019年1-10月进口棉纱同比下滑仅2%。后期进口纱的量预计不会受到太大影响。

　　因此，当前进口棉、进口纱港口库存高位，在9月中下旬内外价差收缩至当前接近打平的情况下进口纱量的量维持，9-10月进口棉进口量下滑37%，但11月-1月期间预计会有大量的巴西棉到港，预计2月往后的到港量会出现下滑。从进口需求的角度考虑，近两个月内外价差也看不到内外价差修复的驱动；再往后在中美维持加征关税的话，澳棉减产，中国的进口增量更多需要关注中印价差。

　　4、纺企情况环比转好，但开工率偏低，坯布端累库

　　2019年棉花产业下游需求从4月开始提前进入淡季，除受中美贸易影响大量外贸订单流失外，内销市场也十分低迷。从终端服装订单的下滑一路传导至织布厂、棉纱厂的成品库存积压，目前产业链的库存整体呈现产成品库存高位，原材料库存低位的局面。在5月6日特朗普推特事件后市场心态崩溃，价格快速下行，郑棉期货主力合约从15500以上的震荡格局大幅下跌至最低12720，跌幅近3000元以上。市场信心的崩溃带来全产业链产销的停滞，投机需求的锐减，前期投机库存的流出压力，进一步增加市场压力，棉花棉纱现货价格一路下行，现货流通缓慢。

　　今年五一放假天数明显多于往年同期和新增下游订单下滑明显的情况来看，真正的考验在6-8月。6-8月的淡季棉纱和坯布的库存持续在历年高位难以去化，棉纱厂和织布厂不断的进行减停产，配合降价去库存。9月份的旺季来临后市场订单出现转好的情况，开机小幅上升但仍低于前两年同期水平，成品库存逐渐下滑；当前棉纱厂库存已经恢复正常水平，但坯布库存在10月中旬重新开始累积。

　　市场反映上半年的订单减少，很大程度上受到2019年4月1日的税改以及5月开始的中美关系恶化互相加征关税的不确定性导致的。而今年下半年9-11月的旺季订单部分表现比去年同期要好，也补回一部分需求。随着中美加税的落实，市场应变心理稳定，后续即使中美持续反复的谈判，订单也不会出现再像2019年上半年那般急剧萎缩的情况。

　　今年纺企的利润普遍被压缩，哪怕是春秋两季的旺季，棉纱价格未见上涨走势。无论是产成品库存高还是利润下滑，纺企今年的资金压力都比较大。部分纺企为了稳住客户订单而亏本生产，少量纺企为了避免工人流失而维持常规品种生产。

　　当前从坯布端的库存累积和下游后道的订单看不到太乐观的需求，后期关注产业链能否从被动去库转向主动补库，坯布端的库存能否顺利去化。假如市场信心恢复，产成品去库，棉纱厂可能提高开工率，增加原料采购。由于目前产业链的棉花库存偏低，如果需求转为乐观，带来的采购需求则会对价格形成一波较强的支撑。

　　5、库存-商业库存偏高，天量仓单

　　据中国棉花信息网，因9月中美贸易摩擦缓和，市场情绪有所好转。但新棉即将上市，市场资源充裕，纺织企业坚持随用随买，商业库存月环比下降但同比仍然偏高。调查数据显示10月底全国棉花商业库存总量约322.43万吨，较上月增加102.08万吨，同比仍高25.03万吨。从非国储库存分布看，库存增量较大的主要在新疆。

　　近三年商业库存的不断增加主要是因为近三年持续抛储增加的低价棉供应。当前充足的商业库存是当前消费并不乐观的情况下，压制价格上行的重要因素。

　　2018年开始启用新疆交割库后注册仓单的量便开始大幅增加，随着盘面套保、基差点价的采销模式逐渐在上下游普及，愿意注册仓单的上游企业明显增加。2019年度新棉的仓单注册量远大于去年，截至12月6日，棉花仓单加预报量已达25597张，折合棉花在108万吨左右，同比高68%。仓单量的增加同时增加了盘面集中套保盘的压力，以及交割月附近移仓换月以及交割的实盘压力。

　　6、需求-替代纤维优势扩张

　　化纤对棉纺的替代是一个长期缓慢的趋势，长期看化纤仍将具有比棉花更大的价格优势。涤纶化纤和粘胶短纤因为近两年大量的投产，需求有限而导致价格不断下跌。

　　2018年粘棉的替代比较明显，由于粘棉性能上的接近，在粘棉混纺过程中降低用棉比例来降低成本的情况较多。无论是中国的产能优势角度还是行业成本、价差的角度，棉花的竞争性都不如涤纶和粘胶短纤。纺服终端的需求增长不足的整体形势下，棉花在三大原料中的竞争将持续处于相对劣势。

　　7、内销增速下滑，出口同比下滑

　　2018年我国国内纺织品服装零售额2000亿美元，纺织品服装进口总额262亿美元，纺织品服装出口2767亿美元。其中2018年棉制纺织品及服装出口占纺织品及服装总出口30.33%，其中棉制纺织品占纺织品出口总额21.47%，棉制服装占服装出口的37.02%。

　　首先看内销情况，2018年下半年开始，整体国内纺织品服装内销增长明显减速，1-10月中国服装零售官方公布的名义累计同比增速2.8%，较去年同期的增速8%大幅下滑。而从统计局发布的服装零售累计值来看，1-10月中国服装零售值计算同比下滑1.6%。

　　出口方面，据中国海关总署，2019年1-11月，我国纺织品服装累计出口额为2468.8亿美元，同比下降2.8%，其中纺织品累计出口额为1092.6亿美元，同比增长0%；服装累计出口额为1376.2亿美元，同比下降4.9%。中国近两年纺织品服装的出口格局都呈现出纺织品出口增加，服装出口额下滑的格局。

　　纺织品服装是棉花的产业链主要下游环节。由于中国纺织品服装高度依赖出口，贸易形势变化对用棉消费影响较大，棉花消费增速与纺织服装出口增速呈现高度的正相关性。考虑中美贸易摩擦的影响，涉及棉花消费近90万吨，占中国棉花消费量的10%左右，关注2019年9月1日起加征3000亿美元关税后的减量。

　　整体而言，2019年开始中国的内销和出口数据反映很不乐观，加上中美贸易摩擦影响不断发酵，加速产业链向东南亚国家的转移，中国的纺织服装形势发展更加严峻，棉花消费量可能继续出现负增长，笔者角度认为USDA当前对18/19年以及19/20年860万吨的消费偏于乐观。

　　8、终端：欧美日服装需求增速下滑无亮点

　　欧美日是全球最大的三大纺服进口经济体，从欧美日纺织服装进口量数据来看，2019年以后只有美国进口保持增速，欧盟和日本的进口同比增速显著下滑至持平线附近，表现出全球终端服装增长乏力。

　　具体数据如下：1-9月欧盟纺织服装进口累计959.5万吨，同比增0.1%；1-10月日本纺织服装进口累计228.6亿美元，同比减0.5%；1-10月美国纺织服装进口累计593亿米，同比增3.0%。

　　2019年世界主要经济体的PMI连续下行，近两个月呈现底部反弹迹象，但当前难以看到全球纺服需求明显增长的亮点。

　　基于明年全球经济可能有开启复苏，但地缘政治等风险较高的宏观环境，我们仍然要审慎观察纺织端尤其棉纺端的需求情况。整体而言，我们认为全球纺织需求增长将大于中国纺织需求增长；化纤/人造需求增长将大于棉质需求增长。

　　第四部分 总结以及2020/21年度棉花供需展望

　　1、中国棉花市场观点

　　1、2018/19年度（2018年9月至2019年8月）由于中国棉花产量和进口量的增加、抛储100万吨的量，加上前期较高的期初商业库存，供应方面较为充足，同时遇到终端国内内销下滑，外加出口订单受到冲击，棉花价格大幅下跌，年度结转库存高位。

　　2、2019/20年度新棉产量方面保持小幅下降看待。2019/20年度新棉加工成本北疆机采在12000-12600元/吨，南疆机采加工成本12500-13000元/吨，手摘成本在13300-13800元/吨。今年收购期间籽棉价格和郑棉价格互相影响推进，收购早期加工利润较高。10-1月新棉集中加工上市期间，CF01合约上方13000-13200元/吨对应南北疆机采棉平均成本的无风险套利区间，产业套保压力较大。

　　3、消费端受到中国本身内需下滑以及中美贸易反复扰动，终端的内销零售和出口数据同比下滑。尽管在9-11月的棉纺订单走好短期，但中长期消费仍然不乐观。今年春节前提前，坯布厂元旦附近逐渐放假，消费逐渐转淡。

　　行情预判：春节后在产业原料库存偏低的情况下，若宏观情绪稳定大概率会迎来一波补库；加上上市季结束带来的集中抛压减小，预计迎来一波开门红的行情。而盘面价格上涨空间取决于终端消费去库存的效果，按照对消费疲弱的预期，明年上半年难以出现大涨行情。
政策以及风险点方面：发改委财政部表示以不增加社会供给，轮入轮出平衡，平缓内外价差为指导思想：新棉上市开启以市场价格向下竞价轮入50万吨，轮入之后轮出的可能性增加，这将有利于稳定年度内价格波动。中美的谈判进展和协议仍将是左右市场情绪的重要影响因素，我们的行情研判更多基于以中美关系将处于长期、反复难以在短期内有乐观结果的基调。

　　2、全球棉花市场观点

　　1、产量方面，全球棉花产量预期基本落定，2019/20年度全球棉花总产2637万吨，较上年增幅2.5%；三大主产国美国、印度和巴西增产，巴基斯坦和澳大利亚减产。需求方面，2019/20年度全球消费量预估2623万吨，较上年增幅持平。全球经济下滑带纺服需求表现趋弱，因中美贸易战加速中国纺织品服装产业向东南亚转移，全球纺织品和服装产业供应链正处于逐渐重构的过程中。东南亚国家如越南、巴基斯坦、印度的纺织服装制造业在稳定发展，中国纺服内销和出口均承压。中国对美的出口份额下降，部分订单转向东盟、欧盟和日本，整体纺服出口表现下滑；越南、印尼和印度终端出口上升。全球19/20年产销偏过剩格局，期末库存同比增加0.7%。

　　2、中国的配额政策这两年有所放开：89.4万吨1%关税配额+80万吨滑准税配额。当前USDA预估2019/20年度中国进口量为196万吨（预期偏高），2019/20年度除中国外国际棉花总产2044万吨，较上年增幅3.9%；除中国外国际棉花消费量预估1784万吨，较上年增幅1.3%；期末库存增幅同比增加6.9%，中国外部的国际棉花市场19/20年产销过剩压力更大。

　　3、印度新花进入集中上市季后价格下跌，CCI收购展开收购托底棉价，这也将降低印度出口性价比优势减缓全球供应压力；但印度本年度供需压力较大预计棉价将长期处于低位区间，并且若CCI后续执行力度减弱价格有继续下行的风险。巴基斯坦减产国内价格大涨打开进口利润，与印度贸易关系破裂从而大量签订美棉。美棉在中国购买停滞、越南需求平稳，单纯靠巴基斯坦增量即使能完成当前359万吨的预期签约量，美棉期末库存和库消比处于近几年的最高水平，外盘的压力还是相对较重。

　　行情预判：美棉在2019/20年度增库预期下持续承压下行至三季度低点，基金净空率在三季度打到极低值后回归水平线偏下方。之前在二季度报告中提到过，除中国外全球棉花库存/库销比增长的年度，美棉期货价格往往在7-8月份已经开始体现增库预期，下跌至当年度的价格最低点，到加工上市期价格呈现震荡，年度后期可能会出现反弹。8-9月份USDA给出的期末库存压力达到顶值，另外巴基斯坦减产以及MSP收购是超市场预期的。我们从美棉期货的未点价卖单同比低位表现需求对未来价格支撑不足，而未点价买单同比高位以及商业净多的低位显示出棉花生产商对当前价格的不满意以及等待一个更好的价格进行抛盘套保；另外当前的美棉价格中也体现了偏乐观的中美贸易预期。

　　整体而言，2019/20年度美棉仍然以一个区间震荡市看待，前低57美分/磅大概率成为本年度的低点，同时也看不到大幅上涨的驱动。预计2019/20年度ICE期棉指数或将在58-68美分/磅区间震荡，3月以后关注2020/21年的新棉种植情况。

　　3、关于2020/21年度棉花的种植情况展望

　　美国：我们经过替代品的比价和面积关系研究，预期2020年美棉种植面积持稳看待，今年单产处于政策水平，因此如果气候正常的年份，产量也不会有太大变化空间。

　　巴西：CONAB11月份公布的2019/2020年棉花产量预估值较上一年度上涨1.48万吨至273.05万吨，产量上涨主要是由于面积增加。巴西2019/20年的棉花产量将在2020年6-8月收获并供给到2020/21年的全球需求上。

　　中国：种植面积预计有所减少，尤其内地。原因主要考虑一下几点：1、绝对价格下跌，单产下滑，棉农整体收益下滑；尽管仍然按照18600元/吨目标价格补贴，但补贴下发时间较晚，棉农还贷压力大。2、新疆坚持退耕还林的政策以及部分地区粮食作物强制性的指标下达。3、三年的18600目标价格补贴政策结束，市场静待下一年度的目标价格补贴政策出台，普遍预期仍然会有补贴政策，但补贴价格和力度大概率会适当下滑。

　　未来1-2年，棉花产量方面预计将呈现国际市场产量增加，中国产量减少的趋势；需求方面，中国的纺织产能在中美贸易战的影响下往东南亚国家加速转移。另一方面，中国为主要生产基地的化纤和粘胶不断的投产仍然是大趋势，以价格和性能优势不断挤压棉花消费，棉花消费难以看到明显的增量驱动，同时我们仍要考虑到棉花的刚性消费。基于明年全球经济可能有开启复苏，但地缘政治等风险较高的宏观环境，谨慎观察纺织端尤其棉纺端的需求情况。整体而言，我们认为全球纺织需求将增长大于中国纺织需求增长；化纤/人造需求将增长大于棉质需求增长。