笔者在9月认为本棉花年度棉花面临的压力，并在结论中给出郑棉1月合约提前卖出的建议，随着近期郑棉1月合约跌破15800元/吨，后市如何看是本篇文章研讨的重点；在笔者前期一系列文章中，棉纺需求疲弱和宏观压力是看空郑棉的主要考量，就目前以及可预见未来这两项压力并未减少，未来依然会持续发酵，郑棉1月合约依然维持空头思路，非常短期内有新棉成本的弱支撑以及缺少新棉期货仓单压力，所以CF1901会围绕15700元/吨上下窄幅波动，即便反弹，空间也会非常有限，如果反弹至16200附近或以上依然继续卖出，随着新花集中下市，棉花需求端难言给力，棉花现货价格也要面临下行压力，因此立足现货，如果棉纺产业链条疲态进一步显现，郑棉抛空未必能等到或需要等待预期的反弹价格，而是继续卖出；为了更好说明上述观点，我们从以下几个方面进行研讨。

　　一、非常短期内的郑棉期货的弱支撑

　　1. 在需求不给力，宏观系统性压力不减前提下，郑棉期货未来下行支撑主要来自成本支撑，从当下新棉收购加工成本来看，新疆手采棉7.1元/公斤，40个衣分，机采6.2-6.3元/公斤，衣分40，棉籽1.71-1.72元/公斤，来核算，机采棉和手采棉成本成本相差200元/吨，机采15800元/吨左右毛重，手采棉16000元/吨毛重附近，这里尤其要关注机采棉期货仓单成本（按CF1901来看），按皮棉加工成本：15800元/吨，运输费用：120元/吨，仓库费用：80元/吨，交易市场：8元/吨，公检费用：25元/吨，仓储费：0.6元/吨.天（90*0.6=54元），交割费：10元/吨，利息费：80/吨.月（80*4=320元/吨），总成本： 16400元/吨左右；但是需求主要的是这里没有算质量升贴水，当下新疆棉企鲜有公检验，检验指标没有下来，因此当下难以测算升贴水，鉴于今年新疆棉质量普遍偏好，尤其马值较好，未来集中下市后，很多新疆新棉公检A级没有问题，也就是说当下郑棉1月合约价格不具备卖出套保条件，但是1月合约当下15700元/吨(公定)的价格也难言较现货有贴水。

　　从当下内地新花收购来看，按皮棉加工成本：15300元/吨，运输费用：60元/吨，入库费用：30元/吨，公检费用：25元/吨，仓单生成前保管费：12.5/吨，整理费：10元/吨，仓储费：0.8元/吨.天（120天*0.8=96元），交割费：10元/吨，利息费：80/吨.月（80*4=320元/吨）来算，期货仓单总成本（应CF1901）为15900元/吨，但是这里依然不含质量升水，而且也不包括仓库补贴，如果算上，郑棉1月合约在16200元/吨，卖出套保企业就有相当利润，也就是说从地产棉来看，郑棉1月合约即便在15700元/吨（公定）也谈不上贴水内地棉。

　　2. 如果站在多头角度考量，郑棉的大幅拉升（形成期现显性价差给出卖出套保机会）必须符合几个条件：供应端炒作，包括天气、新花抢收、供需缺口等；宏观经济短周期向好带来的需求预期向好，尤其是流动性泛滥。

　　通胀背景下的资金需求资产配置，尤其对农产品的配置；但是就本棉花年度而言，天气炒作已经结束，国内外主要产棉区天气良好，全球经济除了美国以外其它经济体共振放缓，中国经济依然在下行通道之中；全球通胀整体温和，在经济放缓大背景下风险可控；至于2018/19棉花年度供需缺口，笔者在前期连续几篇文章中已经充分阐明了观点，在宏观经济放缓和潜在系统性压力背景下，要审慎看待供需缺口，走一步看一步，未来棉花无论现货还是期货价格弹性更多来自于需求端。

　　同时对于郑棉1月合约而言，不存在供应短缺一说，价格弹性较需求端更大，而就新花抢收来看，从过去新花下市以后我们对全国主要产棉区调研来看，抢收意愿较往年弱，主要是棉花轧花企业考虑高成本和弱需求背景下的企业运营风险；也就是说当下以及可预见未来，我们看不到多头做多郑棉的意愿，尤其是鲁莽的投机资金在2018年5月违背宏观系统性风险和需求疲弱两大前提下，生硬的看待新年度棉花供需缺口进而大幅推升郑棉已经受到了教训，未来投机资金对于郑棉潜在买入更多基于绝对价格考量，也就是说期货较现货的贴水的幅度大小，以及阶段性系统性风险偏好抬升，非常短期内，这两样还看不到。

　　也就是说当下郑棉1月合约在15800元/吨附件缺乏卖出套保吸引力，但是这个价格较现货也没有明显贴水，短期内成本端依然会有弱支撑，但是未来随着棉花集中供应已经需求的不给力，任何郑棉超预期上行都会带来抛压；

　　二、需求压力不减

　　当下以及可预见未来，全球棉纺产业链条需求压力，尤其中国国内需求压力依然对棉花价格形成压力。

　　1. 从国内来看，纺织品服装内销压力重重：内销受制于中国经济放缓和居民实际可支配收入下滑影响，纺织品服装销售难有起色，居民收入是消费能力的重要因素。随着名义GDP增速的下行，2018年上半年城镇居民可支配收入累计增速下降至7.9%，2016年四季度以来可支配收入增速持续低于名义GDP增速。人均可支配收入增速与消费增速密切相关，在人均可支配收入增速持续下行的趋势中，终端消费疲弱，受此影响，过去几个月纺织品服装终端消费一直比较低迷，同时从8月中国CPI就可见一斑，在CPI所有分类子项中，服装是唯一环比负增长的，8月服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长7%，与同期比下降2.9%，环比下降1.7%，未现明显改善信号，8月服装限上数据同比继续回落，增速低于整体社消数据。据国家统计局数据，8月服装限额以上同比增长+7%，增速同比下降1.9PCTs，环比下降1.7PCTs。

　　外销压力也不断加大，8月纺织服装各子行业出口增速仍普遍下滑，其中针织纱线、服装和鞋类分别降至6.1%、1.1%和-1.6%；而从近期欧美服装进口数据上看，来自中国的服装进口萎缩明显；短期内终端消费的不给力已经放映到棉纺产业链条的中上游，目前还是棉纺传统旺季，但是坯布订单弱化，利润有限，棉纱走货尚可但是提价艰难，上游棉花销售不畅，在可预见未来，中国纺织品服装无论内销还是外销均难见起色，这会对上游棉花价格形成持续压力。

　　2. 从国际上看，我们在之前的几篇文章中反复提到，在2018/19棉花年度，2017/18棉花年度棉花价格整体呈现外强内弱的格局将不复存在；主要是2017/18棉花年度中国以外其它经济体经济共振复苏，对国际棉花价格有很大推升作用，但是2018年年初以来，尤其是进入2季度全球主要经济体共振放缓，这个已经放映到了国际棉纺市场：

　　从终端消费来看，欧美一直是上个棉花年度全球棉纺服装终端需求的重要拉动力，但是欧洲经济从2018年年初就开始放缓，截止目前显著放缓，对全球纺织品服装拉动力量不断弱化，而从美国最新数据看，美国国内对于服装消费正在弱化，美国9月核心CPI不及预期，拖累因素来自：8月服装环比负增长1.6%，仅此一项拖累核心CPI环比6bps。

　　服装已经是连续3个月环比负增长，尤其需要注意的是8月负增长幅度明显超过前两月，也就是说欧美对全球纺织品服装终端拉动正在弱化；同时从其它新兴纺织大国来看，从纱线环节就能看出未来对新棉需求较上年度应该是边际减弱的，印度、越南和巴基斯坦都面临这种情况，因为这些国家棉纱主要出口地就是中国，而中国需求的疲弱已经对当下这些国家棉纱形成了压力，这点从中国的国内棉纱与进口棉纱比对就可看出，尽管国内棉纱价格依然疲弱，但是国内与进口棉纱价差有所拉大，主要是进口棉纱价格下调所致，中国需求放缓和印度以及巴基斯坦斯坦等国货币贬值是主要原因，就可预见未来来看，中国经济依然在下行通道，棉纺服装终端消费难言乐观，这会对进口纱进口形成持续压力，同时新兴市场包括主要棉纺国家本币贬值依然不减，因此很可能出现内纱外纱价格两弱局面，内外棉纱价差走势对内外棉纱价格难言支撑。

　　而这些国家棉纺服装品出口还要面临本币的贬值压力所形成的国际贸易端纺织品服装价格竞争加剧和全球经济放缓带来的需求不断的边际走弱，这些都会给国际棉花价格带来压力；在可预见未来，从经济前瞻指标来看，全球经济除了美国以外，依然处于整体共振放缓这种背景下，棉纺服装终端都要受到负面压力，棉花价格依然承压。

　　三、宏观系统性压力不减

　　近期随着美联储加息，市场开始担心美国国债收益率曲线倒挂预期以及这种现象对经济衰退期的预测，很多市场人士预期2019年末美国将进入衰退，全球经济增速将再下台阶，而笔者认为，从投资角度，美国国债收益率曲线倒挂对与中期经济前景预测有合理性，但是我们更关注美联储加息以后长、短端利率当下就形成的影响，美国10年期国债是内涵“ 毛细血管”（ 经济要素）最多的资产之一，因此笔者从此入手进行对未来包括郑棉在内投资的背景考量与评估；理论上美国10年期国债收益率可拆分为短端利率+通胀预期+风险溢价，这其中内涵的经济要素包括：

　　1. 美10年期国债大幅下行/收益率走高是对美联储加息的反应（跟随短端利率上行）

　　本轮美联储加息周期操作思路是美联储在上世纪50年代马丁时期以及70年代沃尔克时期使用过的“先发式操作，即2008年以后，美国实际利率过低，加快货币政策正常化的进程，为以后调控经济预留充足的政策空间以及抑制资产泡沫过大，这一策略当下很难被改变；同时，美国就业市场更加稳固，温和通胀进行之中，美联储联邦基金利率作为名义利率，在通胀温和走高，长端利率走高（10年期国债收益率很大程度上作为通胀预期指标）背景下，实际利率偏低，而美联储加息核心指标是实际利率，因此加息提升名义利率是必然，旨在不让滞后于真实通胀的连续加息对未来经济增长及其预期造成伤害，同时抑制资产价格泡沫。

　　也就是说从短端利率对长端利率带动抬升角度上看，本次美10年期国债下行内涵的“风险偏好抬升”成分不大，因为美联储加息周期在进行中，美国短端利率对新兴市场等美国以外经济体影响大于长端利率，短端利率调升会加大新兴市场融资成本；而长端利率走高，更多会从资本流向上对其它经济体带来向下压力，也就是随着美国长端利率抬升，国际资本对美长债配置意愿和力度都会加大，进而导致资金流出美国以外经济体；也就是说可预见未来，新兴市场压力依然不减，这对于国际棉纺市场压力依然有效存在；

　　2. 美10年期国债大幅下行/收益率走高是对温和通胀继续的反应

在上面美国10年期国债收益率拆分中，我们提及到“通胀预期”，而实际上这种“通胀预期”更多是同步现象，主要驱动因素是国际原油走势，就当下而言，国际原油价格高位维持坚挺，这是拉升美10年期国债收益率/拉低10年期国债的重要力量之一，但是我们必须清醒，如果美10年期国债收益率对“通胀预期”反应时正确的，那么对全球其他经济体甚至包括美国自身经济未来走势是利空，首先，“通胀预期”强化会使发达经济体尤其美国货币政策正常化再进一步，这对风险资产毋庸置疑是利空的。

　　其次，笔者在前期文章中反复强调，警惕印度经济进一步下行，主要原因是印度在所有新兴市场中属于重量级选手，尤其对于棉纺更是如此，当下印度经济正在放缓，印度卢比持续贬值，就未来来看，印度负面问题远远没有结束，印度的经常项目贸易赤字/贸易赤字持续扩大，近期国际原油价格走高和美联储加息对其雪上加霜，为了应对资金外流/卢比贬值，以及防控潜在系统性风险，印度调高部分进口商品关税不可避免，但是这很容易使印度经济陷入恶性循环，印度卢比无论短期还是中期均要维持弱势，这对于印度棉纱以及服装出口价格理论上有支撑并对其它新兴棉纺大国相关产品形成压制，因此从“通胀预期”角度，美10年期国债下行/其收益率上行内涵的并不是“风险偏好” 抬升，相反，是降低；这对包括郑棉在内大宗商品期货等风险资产是利空的。

　　3. 如果说美债此次下行内涵有“风险偏好抬升”成分很可能打进去了“中国因素”

　　美10年期国债走势与美国名义GDP高度负相关，在当下美国经济韧性依然很强背景下，从风险偏好角度，美债走势内涵美国经济向好是毋庸置疑的，但是不包括其他经济体；从美国以外经济体来看，欧洲经济继续放缓，新兴市场整体依然难以摆脱经济放缓和局部系统性风险外露的双重压力，也就是国际资本市场整体而言，只有美、日相对较好，风险偏好在此背景下抬升实在过于牵强；但从美债表现来看，其走势内涵因素中很可能把“中国因素”打了进入，也就是中国未来稳增长举措带来的短期风险偏好抬升打了进去。

　　如果是这样，这种风险偏好抬升很难持续，首先，中美贸易战是一个长期过程，中美很可能已经进入了经济冷战，会持续很长时间，未来双边谈判不排除还会有，但是达成实质性协议；更关键的是，中国稳增长政策需要较长时间才能见效，同时还要面对政府、企业、居民三大部门债务触顶的天花板，稳增长举措主要来自于存量经济的腾挪，比如降税，中国将从11月1日起下调包括机械、纸制品、纺织品和建材在内商品的进口关税。在中美贸易战深入发展之际，此举将为中国消费者和企业降低成本短期内国家为了应对内部经济放缓以及外部经济放缓和中美贸易战压力，开始减税降费，10月19届4中全会以后调降增值税以及企业所得税概率非常大。

　　从长期来看，这对企业和经济毋庸置疑是利好，但是短期内以及可预见未来，对于包括棉花在内的大宗商品而言，难言利多，核心在于，降税如果取得政府预期的实质性效果，那么必须加大政府财政预算约束，这个国家已经开始着手，这意味着地方政府财政支出会有限制，同时降低部分商品进口关税也带来了对国内对应商品的短期冲击，更为关键的是降税的有效性必须结合整体财税改革配套支持，而这项系统性工程正在路上，短期内以及可预见未来对于资本市场风险偏好抬升的角度有一定支撑，但是实际效果还要需要很长的路和时间要走，因此对于降税，笔者认为长期利好包括棉花在内的风险资产，但是短期内利多影响非常有限

　　4. 2008年美国次贷危机以后，中美两国10年期国债收益率相关度大幅升高，主要是全球经济和货币周期一致性增强；同时2005年人民币汇改以后，我国资本市场逐步融入国际市场，国际资本的流动对中国的资产价格影响力也在逐步提升，而企业融资、央行干预汇市等一些因素也是中美两国国债相关度提高的原因，随着本轮加息周期的进行，国内尽管极大概率不会跟随加息，但是会对宽货币向宽信用疏通有所压制，主要体现在抑制融资成本下行，同时人民币也要面临美联储加息带来的贬值压力，也就是说国内棉纺产业链条资金紧张局面难以得到改观，同时人民币贬值对产业的负面影响也会持续。

　　总之，郑棉随着持续下跌，有来自成本端的弱支撑，但是当下以及可预见未来，影响郑棉下行的需求端弱势以及系统性风险加大都没有得到实质性改观，郑棉依然维持空头思路。