一、外围环境浅析

　　1、2018年中美贸易摩擦拉开了国际环境重构的帷幕。

　　刚才韩教授的演讲提到了中美贸易摩擦，而且多次提到这个问题。我想就这个问题折射到棉花市场、产业链方面的影响，谈一点自己的观点。
首先它是两个巨人的博弈，一个是中国，一个是美国。美国和中国作为全球第一、第二大经济体，以及全球第二、第一大货物贸易出口国，在贸易过程中出现一些摩擦本不足为奇。但本次所谓的贸易摩擦已不属于一般意义上的贸易摩擦，实为遏制中国发展。由此，对产业的影响，包括对全球的影响不可忽视。纵观这些年的发展可以看出，这里面偶然中有必然。两个国家的价值观，越来越呈现更大程度上的背离走势，中国提倡民族复兴、全面回归世界舞台中央，强调相互尊重、公平正义、合作共赢、国际合作和推动人类命运共同体建设。十九大提出了中国共产党始终把为人类做出新的更大贡献作为自己的使命。

　　美国则是极力奉行美国第一、美国优先的经济民族主义，重视现实利益。而且为了前者，为了所谓的当前的利益，可以将捍卫西方的价值观放到一边去，在这个过程当中，它怀疑国家之间多边合作安排，更倾向通过双边谈判来实现政治目的，维系美国霸权。价值观的背离决定了或迟或早出现目前所谓的摩擦。在美国的主导下，国际贸易大家庭面临着一定的分化，世界主要经济体面临着选边站队的压力，某种程度上2018年意味着全球新的政治经济周期已经开启。

　　从目前情况看，作为世界两大经济体，在较长期一个时期，中美贸易摩擦很难从根本上破解，中美博弈的复杂性达到前所未有的高度。美国为维持其霸主地位会不断为中国发展设置障碍。笔者以为，2018年是大国博弈升级、质变之年，此后的相当长一个时期，大国博弈将成为新常态。不同程度摩擦将此起彼伏，世界在波动中前行是大概率事件。如果说，中国外部环境曾经多数时间犹如春夏般和煦温暖，未来的多数时间则有可能如秋冬般的寒意裹挟着秋风甚至狂风。世界在经历新的一轮大发展、大调整。我想实体及相关企业有必要通过这个角度看待中美贸易摩擦问题。

　　2、2018年经济整体向好，但债“堆出来”的繁荣能否长期为继。

　　最新发布的全球主要经济体PMI整体不错，都处于50枯荣线以上。就趋势看，制造业采购经理人指数欧元区4月份数据和中国3月份略为逊色，均比上月略为下滑，也不及比上年同期水平，美国3月份PMI同2月份相比，也微弱下滑。

　　我觉得现在要注意仅仅从数据看数据，视野相对有限，可能数据背后以及其他的维度需要更多关注。刚才韩教授也提到了经济危机四个阶段，最后讲到债务问题。国际货币基金组织4月预计，受益于有利的市场情绪、宽松的金融环境以及美国扩张性财政政策，预测2018年全球经济将增长3.9%，为2011年以来最高增速。全球经济增长2016年为3.1% ，2017年为3.7%。不过经济繁荣背后是近8年来全球主要经济体货币政策的宽松即过度举债，将资金成本降至极为低廉的水平，外加中国包括国储棉出库在内的供给侧结构性改革的坚定实施，通过“三去一将一补”，激活产业链整体运行，推动经济升温。在应对国际金融危机过程中，大量债务从自然人和企业法人转换成为国家主权债务。就全球整体看，一定程度上，国际金融危机爆发十年来，我们并未消灭危机导致的大量债务。

　　据美联储公布，截至2017年年底，美国家庭债务余额达13.15万亿美元，创下历史新高，连续5年增长，较2016年年底增加5720亿美元。2018年全球债务规模是GDP的225%，较2009年危机最严重时高出12%。

　　2018年，经合组织成员国主权债务总存量达45万亿美元以上，远高于2008年的25万亿美元。在应对金融危机期间借入的大部分债务将在未来几年到期，发达国家需要在接下来3年对40%的存量债务进行再融资。中国债务规模从2001年的1.7万亿美元升至2016年的25.5万亿美元，扩张了15倍，扩张速度也是不低的。目前全球债务水平与金融危机之前相比不降反升。我们正处于长期债务周期及美国股票市场周期的尾部。
因此，不得不说，债务堆出来的繁荣能否长期维系，需要打问号。

　　3、国际资本市场资金成本陡增。

　　回望主要经济体货币政策正常化，2015年以来美联储开始加息进程，中国于2015年末提出供给侧结构性改革，其中也有一个项叫去杠杆，我们已经能体会到资金成本的提高。

　　一个是伦敦同业拆借市场美元六个月的利率，一个是上海同业拆借市场六个月的利率。美元拆借成本2016年开始小幅提高，2017年末以来呈现快速提高态势。中国近期上海银行间拆借利率有所下降，但是伦敦的美元拆借利率还是比较高。

　　我做了一个换算，把最近三年来以国储棉轮出时间为周期，按照上海银行间拆借市场6个月利率的尺度测算了一下，2016年5月6日到9月30日，我们国储棉轮出期间，资金的平均利率是2.939%，2016年度为4.383%，2017年度截至到4月23日为4.21%。也就是说国储棉规模性出库的第一年，我们的成本是比较低的，资金比较廉价。2016年度资金成本提高了不少。截至目前，2017年度资金成本略有舒缓。

　　从国外资本市场看，2013年、2014年及2015年上半年，伦敦银行间市场6个月美元利率不足0.5%，短期资金的有效实际利率更低，接近0。近期，虽然我们看图显示是一个二点几的成本，但是增长的幅度很高。2015年8月中上旬，伦敦银行拆借市场6个月美元利率开始升温，高于0.5%，2016年7月中旬利率提高了至1%，扩大了1倍；2018年4月20日利率升值2.5%以上，比2015年8月提高了4倍。这样的资金成本上升陡坡对市场而言压力较大，这也是后期市场不稳定的因素。

　　根据美国的道琼斯工业指数，从2008年以来的变化情况来看，低点是2009年3月左右，已连续上涨了近10年，道指高点为2009年3月低点的4倍以上，纳斯达克指数高点为2009年3月低点的5.93倍。眼下，虽然我们不将美国股指走势定性为暴跌或者是已经塌陷或者崩溃，但是我觉得岌岌可危这一表述没有问题，头部特征明显。

　　2017年就不断有一种理性的声音在发出。那个时候，无论是标普，还是纳斯达克或者是道琼斯，它们的股票市场价格与价值之间，找不出一种理论或者一种逻辑能够继续支撑股指上涨。

　　我们发现它更多的是什么情况呢？一方面，近年来交易型开放式指数基金盛行，让股指权重股得到较多新流入资金，新资金通过交易型开放式指数基金进入权重股，推高指数。另一方面，美国不少上市公司透过发行债券的方式获得资金，再将这些资金用于大量回购本公司的股票，进而刺激股市的持续上涨。用资金的方式推动股指上涨是比较典型的自拉自唱，已经不是用企业的价值来回报市场。资金与股市出现了自我循环。价格和价值之间已经完全偏离，非常脆弱，一旦资本成本提高，市场面临坍塌。美联储加息从2006年的6月到目前，一共加了6次。2015年是喊了一年，加了一次，后来陆续有所增长。2017年11月以来国际石油价格的启动的这轮上涨进一步增加了加息压力。

　　从目前美国的CPI的情况来看，它的加息压力是存在的，特别是刚才谈到石油价格上涨，也使得被动加息也好，主动缩表也好，资金提高的进程不得不加快。美国国债的收益率上涨。还有一个很有意思的问题，美国十年期的国债和两年期的国债，近来两条曲线接近，这代表市场对中期发展并不看好。

　　4、全球流动性拐点或许于2017年年末到来，中国内需放缓。

　　资金成本的提高、美联储的加息，开始真正地撼动市场的时间，我觉得可能从2017年中后期有显现，到了2017年11月左右，开始比较明显，到了2018年1-2月份就格外凸显。我们可能更愿意用这样的结论：全球流动性的拐点或许已于2017年年末到来。流动性收紧与刺激政策的逐步淡出，从量化宽松货币政策回归到中性政策之间有一个过渡，流动性真正收紧的到来需要逐步积累。流动性与货币政策调整，在时间维度上的进程不大协调和同步。到了2017年年末的时间点，我觉得相对来说，能看出资本的压力，2017年7-8月份开始石油行情上涨重心点的变化是一个重要注脚。因为时间关系不能展开说，石油背后的博弈是很多的，不仅是库存、供给、消费，包括物流，可能更多还体现出大国的博弈，资本投资机会的需要等等。

　　美国国债收益率是全球生产性资产的价格基础，是全球风险资产定价的基石，在很大程度上决定着全球主要经济体的资金成本。2018年4月24日十年期美债收益率突破3%整数关口，为2014年1月来首次，若持续高于3%，特别是突破3.2%，相关资产和资本市场或将面临重新估值，资金去杠杆的概率较大。鉴于流动性整体趋于收紧，脆弱、动荡或将成为2018年包括大宗商品在内的全球风险资产行情运行的关键词。

　　从中国目前的经济情况来看，周期性行业需求增速处于下行通道；价格性指标已基本触顶，包括PPI、CPI，特别是PPI峰值可能已经过去了，近期呈缓慢下滑态势；经济景气度尚好，但处于放缓通道；出口面临压力。

　　5、国际经济政治形势更加复杂，中国政策新动向。

　　最近中央政治局会议，释放出一些新的信号，宏观经济政策预调、微调的信号。2018年中国一季度GDP同比增长6.8%，2017年全年同比增长6.9%，增速有所放缓。据海关总署数据，3月份当月，以美元计价，中国出口总值同比下降2.7%，进口总值增长14.4%，出现了49.8亿美元的贸易逆差，这是自2017年2月份以来首次出现逆差，内需的重要性凸显。

　　4月18日，央行发布关于降低部分金融机构存款准备金率的决定，从4月25日起，下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利。央行要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估考核。这表明，保就业、保内需再度成为我们的重要目标。

　　政治局4月23日的会议上，发出一些信号，大家可能在各类媒体里面都有解读。中国经济目前面临最大的困难，仍是国际环境的不确定性，完成全年目标任务需要付出艰苦努力。在“三大攻坚战”作为首要任务不变的情况下，政策再度关注：持续扩大内需。这次会议比较突出地强调了，保持宏观经济平稳运行，加强关键核心技术的攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展，降低企业融资成本，降低用人和物流成本。推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。宏观经济政策从严苛的金融监管及中性的货币政策，在资金方面给予一定的松动，运营成本上给予一定舒缓。

　　二、棉花下游概况

　　棉花下游情况，我想从以下几个方面向大家做汇报。

　　1、国储棉出库为中国棉纱、棉花注入竞争力。

　　国储棉从2015年开始到现在已经连续轮出三年，国储棉轮出红利不断呈现，为中国的棉纱市场及相关产业链注入了活力。

　　内外棉纱平均价差比较，2015年度国内棉纱价格，高于国外91元/吨；2016年度低于国外85元/吨；2017年9-11月平均高于国外536元/吨；2017年12月-2018年4月分别低于国外273元/吨。

　　国内棉纱与国外棉纱在价格上的压力得到显著缓解，特别是在国储棉轮出期间，这一情况十分突显。另一个是三年来国储棉轮出红利不断显现，助推国内外棉花价格差距收窄，为棉花特别是下游行业带来振兴和激活效应比较显著。从这两张图可以直观得出上述结论。

　　在调研中，我们看到不少企业特别是纺织企业，无论是中小规模还是比较大的企业，利润都很不错，这是储备棉轮出以来红利不断释放的体现。涤棉的价差也让棉花消费有一定的优势。

　　我想提醒大家注意的是什么呢？若不出现“峰回路转”，中美贸易摩擦或将引发中国纺织品服装出口面临压力，随着时间推移，外需压力势必会转化到国内的市场里面来参与竞争。国内的竞争压力，将会有所激化。

　　2、纺织品服装出口相对偏弱，国内市场面临一定压力。

　　据海关统计，2018年3月，我国全社会出口总额为1741.2亿美元，同比下降2.7%。其中，纺织品服装出口额为141.64亿美元，同比下降29.24%，较全社会出口下滑幅度扩大26.54个百分点。 2018年一季度，我国全社会出口总额为5452.7亿美元，同比增长14.1%，其中纺织品服装累计出口额为576.13亿美元，同比增长5.91%，较全社会出口增速低8.19个百分点。

　　3、国际棉价抢跑缓解国内棉花上下游压力。

　　2017年11月，ICE棉花期货发力抢先上涨，2018年春节以来，外棉价格再度上涨。内外棉花、棉纱价差得以收窄，国内棉纱价格2月开始小幅波动上涨。4月24日国内纯棉纱较2月初上涨了180元/吨，涨幅0.78%。需要主意的是，下游坯布在随纱价上涨的过程中出现后劲乏力迹象。

　　4、中国若提高美国棉花进口关税25%，将抑制国际棉价上涨空间。

　　目前，纺纱企业整体运行良好，但是，部分地区有所分化，部分品种竞争有所激化，产成品库存有所积压。终端出口谨慎或转弱势必引发国内市场竞争有所加剧。尽管现在还没有体会到，但是要有所留意，或者说有所准备，做一些预案。

　　中国若提高美国棉花进口关税25%，国际棉价上涨空间将受到抑制，中国以及中国以外棉花市场或将有所分化。内外棉价差或将由此而拉大。外纱的市场利益将随之增加，届时中国棉纱进口量需要密切加以关注。

　　三、棉花供需格局

　　1、本年度自由贸易市场现货压力较大，但价格相对平稳。

　　国家棉花市场监测系统数据显示，截至4月20日，中国棉花销售率为65.5%，同比下降15.5个百分点，较过去四年均值减缓8.3个百分点，其中新疆销售66.8%。这就体现了自由贸易市场的现货销售压力，在目前来看，没有完全消除。但是我觉得一方面采购初期价格基点相对偏高。加上可能对后期的市场有所看好等，因此市场没有更多的价格博弈现象体现出来，中国棉价基本没有随前期国际市场下跌而下降。随着下游采购积累，棉花市场压力逐步释放，基本以时间换了空间。

　　2、现货压力峰值已经渡过。

　　本年度国储棉轮出以来，经过近一个月时间的磨合，国储棉出库与自由贸易市场棉花现货叠加压力略有减轻，国储棉轮出价格及郑州商品交易所棉花主力合约价格于4月4日开始持续小幅上涨。近期，市场出现脉冲式波动、重心走出上移迹象。当前中国棉花市场消费偏暖格局或仍将持续一段时间，价格水平或将有所上涨，特别是具有较好质量的棉花，其稀缺性势必有所提高，竞争优势将进一步凸显。我们可以说，本年度，国储棉轮出与自由贸易市场经过一个月的磨合以后，棉花市场供给与需求基本上达到新的平衡。

　　3、谨慎看待当前及未来市场格局。

　　本年度前期棉花价格偏弱、期货市场承压的主要原因，除了现货供求关系外，棉花仓单量较大是一个关键点。

　　此外，市场不少人士认为，本年度后期棉花价格或许会有一个比较好的上涨空间。主要的动力可能就是考虑到国储棉库存等因素导致全球的棉花供给和消费的平衡由原来相对宽松到相对平衡、到相对偏紧。我认为大家有各类解读是可以理解的，但是后期是不是有想象中的乐观，要很谨慎地看这个问题。毕竟需要面对最终新年度棉花的产量以及消费态势。

　　需要密切关注，棉花播种及长势情况。但是同时还有一个很重要的问题就是结构性问题，可能要比供求关系还要让市场更为关注一些，就是中国的进口与全球棉花的供应链之间的磨合问题，这可能大家比较关注，或者需要适应。

　　四、市场分析展望

　　1、国内外市场走势分化、步调各异。

　　结合上面的情况我们来看一下后期价格行情的基本展望，2015年度以来，国储棉规模性轮出，国内棉价前期快速下探，后期振荡走高，在16000元/吨左右，相对比较平稳。 

　　在基本面里面，可能还要注意一个现实的问题，国际价格相对来说振荡多一点，而且2017年度有一个快速拉升，后期有一些颠簸，外棉抢跑、拉升是不是透支了，需要等待今年新棉种植以及经济政治等一系列的待定因素尘埃落定。在消费与产量之间的平衡关系达成新的平衡点以后，再来矫正，或者再测量它，是走多了、走得过高了、还是不足，我觉得需要时间印证。

　　2、在本年度的时光里，憧憬未来的棉花梦。

　　如果再把时间轴拉长一点看。

　　2008年金融危机爆发，棉花价格出现较低低点以后，在刺激政策特别是十大产业振兴政策刺激下，还有美国、欧元区、日本多个经济主体量化宽松货币政策的刺激下，出现了3万元/吨、4万元/吨这样的山峰。当下游没有办法消化纱价和棉价的时候，当资金有所收紧的情况下，棉价开始跳水。后面这个台阶是目标价格政策实施以后，临时收储价格支撑点取消，棉价再下一个台阶，后期在国储棉轮出的推动下，棉价探底后再上台阶。这都是有故事、有原因的。历史是否再度重现？未来市场我们下一步会不会再出现这样的一幕？我在与我们相关的同事和朋友交流中，很多人对3万元、4万元棉花行情具有挥之不去的美好景象，憧憬可能未来的2018年、2019年就能获得这么一个峰值的到来。我觉得这个梦想或许无可厚非，但是现实到底怎么样，可能真的是要理性又理性。它需要具备类似环境条件，首先，我们是否会再出现一次大规模金融危机，棉价出现大幅深跌一次。其次，全球主要经济体再度实施量化宽松货币政策？目前全球债务比危机之前有增无减，货币和财政政策工具受到抑制。中国是否再来一个四万亿级别的产业振兴？现在中国的杠杆及债务水平还是比较高。所以在这个时候一旦是真的出现危机还能不能再采取这样的刺激政策，如果没有刺激政策，我们怎么才能到达山峰？再一个，我们的国储棉库存量与当时好像也大不一样。因此，我们还是要具体问题，进行具体分析。

　　五、小结

　　这次把基本面情况放在前面，外围市场放在后面，主要是想强调我们在目前棉花市场相对旺盛格局下没有体会到宏观经济大环境转凉降雨的一面。

　　1、从目前到本年度末，基本面还是不错的，2017年度中后期，下游市场有望保持偏暖，但是伴随外需压力转为内需竞争，整体压力增加或许不得不面对。

　　2、本年度棉花供给压力峰值可能已经度过，初步来看，高等级棉花价格步入走强阶段。

　　3、中国棉花库存大幅下降之后，全球棉花市场将会迎来磨合期，当然迎来可能不完全贴切，更客观地说，可能磨合已经提前到来了，因为有人抢跑了，这就是ICE和国际棉花现货价格。事物总是有两面，虽然棉花价格上涨，这是市场看多的信号，但上涨的棉价决定了植棉意向不会太低，全球除了印度要下降12%-15%的幅度，其他国家普遍还是增量的情况。

　　4、从目前情况看，2018年国际市场流动性变化特征应该为收紧，未来美联储将进一步加息，资金成本呈现快速提高的迹象，美国的政策长期来看可能不利于美元，美元信誉度会打大折扣。刚才提到过一是石油价格问题，再一个是美国股票市场后期资金的自拉自唱，通过资金推动股指上涨，完全是取决于美元这样的国际储备货币以及相关特殊性，当受到压力的时候，美元势必会有另外的一面。

　　2018年3月，中国石油期货在上海交易所推出，同时可以用黄金交割，这个和布雷顿森林体系这样的美元基石体系有异曲同工之妙。2018年大国的博弈在升级，外部环境在调整，世界经济政治的格局出现了激烈的变化。能够确定的可能就是2018年是一个非常不确定的年份，动荡可能是这个年份的关键词，上下都会给大家很惊奇的感受。

　　2018年之后的几年里面，中国需要直面由GDP全球第二到实现中国梦必须面对的一系列问题，外部环境可能会刮大风、下暴雨。

　　5、中国的金融政策在监管在从严的格局下出现了略微松动的迹象，传统企业的融资环境可能会有所改善。

　　6、2018年到2020年世界经济增速触顶或许是一个大概率的事件，很有可能顶部就在这几年中的某一年到来，也许2018年就是顶，也许2019年是顶，作为市场人士或许也需要把防控风险作为头号任务。

　　7、中国的外需和国内的经济形势以及棉花季节性的变化和国储棉轮出不同维度时间进度的不一致，国际经济的形态、温度和运行的时间序列，峰值也好、低谷也好，和金融之间是不协调的，这几年特别明显。

　　刚才说美联储从2015年就加息了，但是流动性的真正拐点是2017年年末才开始。再一个原因是，外需的压力到来和现在内需还是比较旺盛是两个不协调的情况，再一个不一致就是棉花本身就有一个季节性的问题，年初压力比较大，后期逐渐减轻。而轮出前一个月有压力，当轮出后又有一个周期性的小气候。所以这些不同的维度上的不一样，大家看得眼花缭乱。在这里面不能以某一个舒服期间作为长期的、恒定的价格判断。因此是需要谨慎的观察、慎重的决策，一定要注意不确定性、不同的维度和不同的变化基调，在这多次强调。