2017年10月9日，利邦公告第三方可能认购公司新股份，如果完成，公司控制权可能出现变动。第三方已经支付订金7200万港元，可见诚意是满满的。利邦大涨17%，之后一路上扬。

　　2017年11月9日，利邦公告，第三方为山东如意集团，并且认购价为1.2港元，相较前一个交易日的收盘价溢价60%。认购股份总代价22.152亿港元，完成后山东如意集团将占公司总股本51.38%，成为公司控股股东。

　　这个认购价可以说是大大超出市场预期的，利邦一度大涨32%。

　　2018年4月18日，利邦公告交易完成，山东如意集团及其一致行动人股权比例达到51.7%。原利邦的董事会成员全部退出，如意系的人入驻。

　　目前利邦的股价0.8港元，较控股股东山东如意的认购价1.2港元，仍然有相当大的折价。

　　那么问题来了，利邦是什么来头？山东如意又是什么来头？为什么山东如意要收购利邦？这么大的折价摆在那里，利邦有没有投资机会？

　　▌利邦：成也中国，败也中国

　　在上述交易完成之前，利邦是冯氏集团旗下的公司。冯氏集团是香港的百年企业，核心业务包括贸易、物流、分销及零售，在香港市场上拥有四家上市公司，分别是利丰（494.HK）、利标品牌（797.HK）、利亚零售（831.HK），以及利邦（891.HK）。

　　利邦在大中华地区（中国大陆、港澳台）经营高级至奢华男士服装，目前旗下主要有三大品牌：Kent&Curwen、Cerruti1881、Gieves&Hawkes。利邦先后将其收购，由特许权品牌转为了自主品牌，另外，公司还拥有Durban在大中华地区的特许经营权。

　　利邦2009年11月在香港上市，过去一年里全球经历了一场可以媲美上世纪30年代的大萧条。奢侈品的消费与经济周期的相关性比较大，金融危机对奢侈品的消费影响非常大，08年、09年下降非常明显（下面是欧元计，不考虑汇率影响）。

　　之后全球奢侈品的消费随着经济的复苏重新上扬，背后的主推动力量仍然是中国市场的强劲增长。根据麦肯锡的数据，2008年的时候，中国消费者已经买走了全球12%的奢侈品，2012年时，这一数值上升到21%，2016年上升到了惊人的32%。

　　早些年中国消费者购买奢侈品的主要渠道一是中国内地市场，二是香港市场。而这正是利邦的核心市场，利邦旗下品牌在中国的店铺数量扩张非常迅速。

　　在中国消费者的强劲消费推动下，利邦享受了一段非常美妙的业绩增长期。

　　利邦的投资者也享受了一段美妙的投资期，股价翻了差不多5倍，不到两年时间里。

　　然后就是悲剧发生了，发生的导火索是中国的反腐，端倪见于2012年下半年，2013年就来得非常猛烈了。看利邦怎么说的：

　　中国奢侈品的需求很大的一个来源是送礼，在反腐的大杀器下，这块的需求被打得战战兢兢。2013年、2014年看营收没下滑很多，那是因为公司的促销打折政策，毛利率一路往下走，利润就扛不住了，13年利润下滑43%，14年又下滑48%。15年进入亏损，一直亏损至17年，并且亏损扩大至17年的6亿港币。

　　反腐是一个重要原因，另一原因也要提下，即消费场景的转换，这是由两个变化带来的。一是电商的兴起，包括海淘，消费者线上购买奢侈品的意愿增强。二是国外旅游渐成潮流，关税上的优惠也要吸走部分流量。

　　这就令严重依赖中国和香港市场的利邦雪上加霜，不断关闭店铺，2012年中国大陆店铺386间，2017年只有206间。利邦的投资者也是凄凄惨惨戚戚，股价高位跌去90%以上。

　　▌山东如意：中国版LVMH

　　讲完利邦，现在来看携22亿港元前来求娶的山东如意。

　　山东如意创立于1972年，前身是山东济宁毛纺织厂，最初的主业就是毛纺、棉纺。改革开放后，全球服装产业链向中国转移，山东如意拥有大规模的生产制造能力，逐渐接一些外贸订单，并且客户越来越高级，比如Burberry、Armarni等。

　　有一个事实是，尽管中国是全球最大的服装生产市场，但中国的服装公司却长期以来处在价值链底端。经过几十年的发展，已经积累了大量财富的中国服装公司，无论是面对越南等东南地区更低成本的竞争，还是其他抱负，都有动机去改变这一状态。

　　升级中国的服装产业，需要非常优秀的营销人才和设计人才，短时间内并不容易。收购国外时尚品牌是一条比较快的路。山东如意也有自建品牌，但并不如意。

　　2010年起，山东如意开启了并购之旅。

　　2010年山东如意收购了日本知名的服装公司Renown41.53%的股权，成为后者第一大股东，获利23个知名服装品牌，其中包括利邦拥有大中华地区经营权的Durban。

　　2014年1月，山东如意买下了德国男士西装生产企业PeineGruppe的多数股权，成为主要股东。该公司旗下拥有Barutti、Materhand等品牌。

　　2016年耗资13亿欧元收购法国时尚集团SMCP，获得旗下的Sandro、Maje、ClaudiePerlot三大服饰品牌。根据2017年财报数据显示，山东如意占股权57.3%。这次交易是中国时尚领域金额最大的并购案，山东如意也由此成为中国第一奢侈品集团。

　　2017年3月，山东如意以1.17亿美元的价格，从香港上市公司YGM（375.HK）手里收购了英国老牌Aquascutum。该事件宣布于2016年10月，有印象的可以记得宣布后YGM大涨62%。

　　2018年2月，山东如意在与同样布局奢侈品版图的复星国际等的竞争中胜出，以约7亿美元的价格收购瑞士奢侈品牌Bally的实际控制权。

　　然后就是利邦了，今年4月以22亿港元完成收购，获得利邦旗下的三大品牌。

　　当然，山东如意的视线并不是只放在了高端国际品牌的收购上，它也从生产环节着眼，在上游进行了收购布局。比如2017年10月，山东如意宣布收购美国英威达旗下服饰和高级面料业务，英威达为面料品牌莱卡母公司。2011年至2014年，先后收购了澳大利亚的罗伦杜牧场和棉业巨头库比棉场等。

　　可以看到，山东如意布局非常广，打通了服装纺织全产业链。目前公司是全球最大的毛纺产业集团，是全球收入排名前20的时尚奢侈品集团。

　　然而，我们来看公司的营收，2016年290.87亿人民币，利润总额28.57亿，经营性净现金流40.63亿。显然，尽管业务还不错，但这些数字与公司动则大手笔的收购相比是非常悬殊的。

　　那么创下中国奢侈品并购纪录的山东如意是如何运作的呢？答案是负债。来看有息负债的规模，2014年有息负债规模为132.4亿，2017年3月末达到288.81亿，2017年9月末上升到314亿人民币。公司2017年9月底的资产负债率为64%，从下面知道负债基本上为有息债务。

　　▌山东如意收购利邦猜想

　　2017年9月底，山东如意的有息负债规模达到了314亿人民币。在负债率如此高企的背景下，为什么山东如意还要在2017年11月宣布溢价60%收购一个连续亏损的利邦呢？

　　其实山东如意已经完成的几个大手笔收购，只有SCMP是一头现金流，过去几年增长都不错，2017年又展现了强劲的增长。

　　Bally可能是第二头现金流，但Renown和利邦都不是，利邦连续亏损三年，经营现金流也是负的，Renown2017年归属普通股东利润亏了2.5亿日元，业绩也一样低迷不振。

　　这种情况持续下去，公司的负债端压力会非常大。因此，可以猜测，公司有非常强的动机将旗下的资产证券化。

　　山东如意集团下面有四家上市公司，A股的如意集团（002193.SZ）、港股的利邦（891.HK）、17年法国上市的SMCP、日本的Renown（3606.T）。

　　如果公司有动机将旗下资产证券化，A股是最诱人的选择，估值高，但BUG是审批时间长，不知道猴年马月，而且等待时间还会面临很多的不确定性。日本的Renown和法国的SMCP也可以排除，它的壳里已经装了当地市场熟悉的资产，再运作其他，不说当地的法律政策是如何的，投资者买不买账也是问题。

　　很显然，香港的利邦（891.HK）是最好的选择。香港的法律环境给了大股东运作足够大的自由权。另外，香港本身就是个离岸市场，很容易接受其他地区的资产来这里买卖。

　　再试想一下，山东如意旗下已经拥有许多个奢侈品牌了，在负债这么高的情况下，溢价60%认购利邦的新股，如果就是为了获得利邦的三个品牌，显然是说不过去的。

　　因此猜测香港市场上落一子，一定是有资本运作上的后图的。负债率比较高的山东如意，有对现金的强烈需求。

　　这也就意味着利邦的新大股东，溢价60%，以1.2港元每股认购利邦（注意，不是收购老股，是认购新股），对利邦的股价会有强烈的诉求。

　　▌结语

　　相比香港显赫的四大家族，冯氏家族并不广为人知，但是我们进去的许多百货商店，相当一部分的产品来源与它旗下的利丰有着千丝万缕的关系。百年走过来，如今冯氏的第四代已经上台，但他们要面对的是一堆停滞甚至亏损的业务。冯氏集团的没落一定程度上折射的是香港地位的变迁。

　　利邦是冯氏集团卖掉的第一个上市公司，易主之后，原来利邦的董事会成员全部出局，不过其相关成员仍然持有近20%的股权。可想而知，它们对这批股权不会再有很大的兴趣，套现走人是最有可能的，这也意味着利邦上面一段时间内会存在抛压。当然，是现在抛，还是把股价做上去抛，这是个问题。

　　但新进的山东如意集团以溢价60%，每股1.2港元的价格认购新股，成为大股东，显示了它的意图不小，绝不仅仅是为了在它众多的奢侈品牌中再加三个品牌而矣。

　　从山东如意的资产负债情况也可以知道，山东如意对资金会有强烈的需求，它需要一个方便运作的壳。显然，它下面四个上市公司，利邦会是最好的选择。