风险因素：（1）宏观转差导致大宗商品系统性下跌；（2）OPEC国家提前终止减产协议导致原油价格超预期下跌。

　　一、2017年PTA行情回顾

　　2017年PTA价格整体呈现先抑后扬的走势，具体主导行情核心矛盾如下：

　　第一季度（高位反转）：去年四季度聚酯端超预期进入复苏周期，市场对于年后PTA需求预期一致看好，外加原料端PX装置故障及检修预期。PTA在成本推动和补库需求拉动共振下，价格重心不断抬升。年后归来，宏观氛围转弱，强需求预期未能兑现，产业链进入主动去库，PTA迎来一波顺畅的下跌行情。

　　第二季度（震荡探底）：在一季度后半段大幅下挫惯性下，二季度PTA整体处于震荡寻底的过程，但跌幅逐步收窄，主要得益于PTA加工费长期处于现金流成本以下，PTA工厂主动减负限产，现货流通货源的减少，4700一线构成强有力的底部支撑。

　　第三季度（报复性上涨后的震荡）：经历了二季度连续去库后，PTA供需结构大幅改善。进入7月，交易核心逐步转向现货及供需面逻辑，恒力装置延期开车消息成为多头行情引爆的导火索，PTA迎来一波近700点的反弹行情。

　　第四季度（震荡后的快速拉涨）：四季度合约月份之间走势分化严重，主要反映了现实与预期的差异。10月PTA在现实低库存与几套大装置投产预期博弈中震荡盘整；进入11月，装置频繁故障导致PTA超预期去库，叠加装置重启延后刺激，行情再度发力。时至12月中旬，现货仍维持近250-300元/吨的高升水，现货流通仍旧吃紧，但远月盘面走势相对理性，维持高位震荡。

　　二、产业链分析

　　（一）、纺织服装：内外需均呈现复苏态势

　　1、内需较外需更为乐观

　　纺织服装消费占聚酯总需求的80%以上，纺织品服装需求分为内需（75%）和外需（25%），2017年内外需均呈现缓慢复苏态势，相比而言，内需较外需更为乐观。

　　纺织服装内销市场由实体店销售市场（线下）和网购销售市场（线上）两部分组成。据统计局数据，2017年1-10月，限上单位的服装鞋帽、针、纺织品类商品零售增速为7.3%，较去年同期上升0.1个百分点，服装类商品增速同比上升0.4个百分点。另一方面，随着近几年网购电商节的兴起，网购市场的规模和渗透率不断创出新高。据我们估计，2017年网购服装销售规模1.14万亿左右，渗透率达38%，增速虽有下滑，这主要是基数过大所致，未来几年网购销售市场仍是纺织服装消费增长的重要“引擎”。

　　外需方面，2017年我国纺织品服装出口需求小幅回暖。2017年1-10月，纺织品服装累积出口2201.56亿美元，同比小幅增长0.94%，其中纺织品出口898.28亿美元，同比增长3.3%，服装出口124.98亿美元，同比下降0.62%。外需出口方面，除了海外需求外，人民币汇率变化对外需影响同样不容小觑，下半年人民币汇率持续走强，压缩了外贸利润。但从全年来看，2017年人民币整体还是有所贬值，若按人民币口径计，2017年1-10月纺织品服装出口额同比增速为2.75%。

　　图4：纺织品服装出口金额及累积同比

　　根据纺织品服装在聚酯需求中的占比，以及内外需的增速情况，我们预计2017年终端需求增速在8%-9%之间，高于GDP的增长。在不发生大的经济危机情况下，保守估计2018年聚酯终端需求增速7%-8%，这将为聚酯消费带来230-260万吨的消费增量。

　　2、环保整治推动织造产能转移，新的供需格局正在重构

　　聚酯的直接下游是织机与坯布，需求最直观的体现是订单。对于订单，虽然盛泽、柯桥、长兴环保整治力度越来越大，江浙喷水织机产能急剧收缩，但纺织服装订单较旺是共识，环保整治反而刺激了订单需求。目前跟踪到的情况是，虽然下游部分喷水织机受到环保约束关停，但有指标的织机开工率明显提高，2017年1-11月江浙织机平均负荷74%，高出去年同期的68%的开机负荷；另一方面，江浙受环保限制的织布产能正在转移至安徽、苏北等地，而在产能转移的过程中，新建产能普遍在原先产能基础上放大了2-3倍，甚至5倍，这些织机都会在未来1-2年内转化成为涤纶长丝的新增下游，新的供需格局正在重构。

　　织造企业成品库存变动能够很好反映终端需求好坏。2017年春节之后至10月底，织造企业成品库存一路走低，这与今年坯布市场火爆的销售场景互相验证。进入11月，织造库存开始加速进入累库通道，库存的加速累积倒逼织机负荷的加速回落，当前江浙织机的负荷低于去年同期水平，终端超预期走弱或将对短期PTA行情形成拖累。

　　（二）、聚酯：进入新一轮产能扩张周期，但景气周期仍会延续

　　1、行业基本面持续改善，景气度明显回升

　　2014-2016年，我国聚酯产能扩张增速大幅放缓，叠加终端需求的刚需增长，自2016年下半年开始，聚酯企业生产经营情况出现明显好转，聚酯行业景气度回升明显，2017年聚酯行业的高景气状况得到了很好的延续，具体表现为：高负荷、高利润、低库存。

　　从行业开工率来看，2017年聚酯平均开工率达到88%左右，四季度平均在90%以上，聚酯装置平均负荷水平是2012年以来的最高水平。

　　从行业盈利能力来看，2017年聚酯产品盈利能力较2016年继续扩大。以长丝、短纤为例，2017年全年平均现金流达到400-500元/吨，甚至长期亏损的聚酯切片今年同样实现大幅盈利。从产品库存来看，2017年聚酯产品基本维持低库存运行。其中长丝POY、FDY年均库存比2016年进一步下降，短纤库存基本持平，而DTY因今年加弹机新增量创新高，年均库存较2016年出现一定上升。

　　2、聚酯正处新一轮产能扩展周期内

　　2017年，我国实际新投产聚酯装置7套，合计产能215万吨，其中涤纶长丝新投产125万吨、瓶片投产80万吨、切片10万吨。另外，今年涉及产能重启恢复35万吨，实际2017年增加有效产能250万吨。截至2017年底，国内聚酯有效产能将达4835万吨，较2016年增长5.45%，实际产能增速探底回升。预计2017年，国内聚酯产量达4086万吨，较去年增加406万吨，同比增长11.03%，增速大幅高于预期。

　　2018年，中国聚酯产能将进入一个新的投产高峰期。按照目前的预报和规划，2018年大约有455万吨的聚酯产能投放，但考虑到新装置经常推迟开车现象，结合前两年检验，聚酯按计划投产率只有50%-60%左右，如果我们以60%的投产率估算，预计2018年聚酯新投产273万吨左右，产能增速5.65%左右，略高于2017年的产能增速。由于聚酯新装置在一年内投放的时间点有较大的不确定，折中考虑，我们将273万吨新产能折算在一年内以5成负荷运行，即2018年新投产装置将为全年提供136万吨的供应增量。如果4835万吨的存量产能全年维持2017年下半年90%平均负荷水平，产量为4352万吨。预计2018年国内聚酯产量4488万吨左右，产量较2017年增长402万吨左右，产量增速9.84%。

　　3、聚酯消费承载能力强，聚酯高景气度会延续

　　聚酯生产的高效益导致聚酯的高产量以及产能的高投放，在面对供应端如此高增速的情况下，聚酯消费能力能否承载，高景气度能否延续一直是市场关注的焦点。

　　对于聚酯的消费我们主要从三方面考量。首先是终端需求的消耗，在本文的第一部分我们已经做过评估：2018年聚酯终端需求增速7%-8%，这将为聚酯消费带来230-260万吨的消费增量。其次是净出口，2017年国内聚酯出口588万吨，出口增速7.3%，同比2016年下滑2.3个百分点；2017年聚酯进口72万吨，较2016年增加5万吨。出现出口增速下滑，进口增加的局面主要与国内聚酯供需结构偏紧有关。对于2018年聚酯进出口情况，我们不做过高的预期，维持相对中性评估：进口增速预计在7%，即进口630万吨左右，出口维持2017年水平72万吨，净出口预计增加42万吨左右。2017年8月10日，环保部等五部委发布《进口废物管理目录》（2017年）的公告，明确规定除了工业源类再生PET能进口外，其他再生PET被列入禁止进口行列，该公告自2017年12月31日开始执行。尽管根据今年第一到第十一批批文，环保部审核通过的再生PET总量为257.5万吨，1-10月再生PET进口总量为201万吨。后续来看，考虑剩余批文情况以及部分被吊销、撤销的批文，工厂余量已不多，后续到港量预计有限，评估11-12两月到港总量在15-20万吨，较往年大幅下滑。2017年再生PET进口总量为220万吨左右，进口同比下滑13.5%，如果按照目前的政策严格执行，并且不通过其他途径或者方式进口，有可能意味着2018年国内再生PET的进口量仅有20-30万吨，意味着明年再生PET的进口供应还会缩减180-190万吨。而这部分原料供应缺口，可以想到的是国内回收率回升、废旧服装等途径回收量增加、原生聚酯下脚料增加等。前两项，在目前国内系统不完善，以及税票提供不完善、废旧服装处理技术不完善等限制，短时间内较难有大幅度提升。我们认为对于再生PET的供应缺口绝大部分需要原生PET来替代．综合评估再生化纤的相关替代性，同时再考虑到使用原生聚酯产品后，成本上升可能在一定程度上会抑制下游的需求（比如部分再生纱或者面料，本就是以低价来出口的，当价格上升后，此部分量可能会转移至国外）。综合原料端和需求端两方面看，再生政策的大变革可能会对原生聚酯带来130-150万吨左右的需求增长。按照2017年预估的4086万吨的聚酯产量来看，预计2018年仅再生聚酯方面，将带来3.2%的需求增长率。

　　根据上面对国内聚酯消费结构的评估：终端消费贡献230-260万吨的消费增量；净出口增加40万吨左右；替代再生PET部分消耗130-150万吨。综合来看，预计2018年聚酯消费增量400-440万吨左右，完全可以覆盖聚酯的供应增量，聚酯的高景气度仍会延续。

　　（三）、PTA：PTA大规模投产已经结束，PTA景气度上行较为确定

　　1、PTA大规模投产已经结束，2018年供应压力不大

　　我国PTA行业上一轮景气高点出现在2011年，彼时PTA行业在快速发展的同时保持了不俗的盈利水平，然而受资金、技术、高利润等多方面因素驱使，大量新增PTA产能相继规划并与2012年集中投放，从此PTA供需失衡严重，盈利跌入深渊，随后PTA行业低迷了长达5年之久，2012年至2017年中旬PTA加工差中枢长期徘徊在500元/吨，除了一些大装置能够微利，全行业基本处于亏损状态运行。在经历了连续几年的行业低谷，产能投放放缓。据统计国内未来3-5年内拟建和在建的PTA产能有2000万吨，但据我们了解，投产确定性较高的仅有桐昆（预计2017年12月底投产）、新凤鸣需PTA自用的项目、中金石化二期以及中泰化学的PTA项目，共计870万吨。此外近1100万吨的PTA建设计划由于各种原因将大幅延迟投产，招标网站上迄今为止找不到任何关于项目的招标或采购信息，这部分产能恐怕已无投产意向，PTA大规模扩产基本结束。根据产能投放情况，如果桐昆2期在2017年12月底开出，2018年国内基本没有新增产能，甚至未来2-3年都没有新装置投放。

　　2017年PTA总产能4704万吨，如果不把华彬和翔鹭（福化）考虑在内，那么2017年国内有效产能（剔除长期停车的装置）3640万吨，2017年PTA产量3550万吨（剔除翔鹭和华彬装置复产对2017年的供应量），有效产能的开机负荷达97.5%（造成高开机负荷的主要原因：2017年下半年，在PTA加工高利润的促使下，部分工厂开机负荷提到了110%-120%，拉高了平均负荷水平）。我们将翔鹭300万吨产能（另外315万吨装置在其PX装置未开之前重启可能性不大）、华彬140万吨产能、桐昆220万吨产能计入到2018年PTA有效产能内，即2018年PTA有效产能达4300万吨，综合考虑装置检修以及华彬、桐昆装置推迟开车可能，按全年有效产能平均负荷95%来估算，2018年PTA全年供应4085万吨左右。从下游需求来看，4488万吨的聚酯产量消耗3860万吨PTA，其他领域全年大约消费150万吨PTA，进出口预计平衡，总计需求4010万吨左右，PTA供应过剩量70-80万吨。预计到12月底，PTA社会库存60万吨左右，就算在这基础上增加70-80万吨的库存，130-140万吨的社会库存量也是在平均水平以下，2018年PTA供应压力不大。从累库节奏上看，预计库存累积多集中在下游需求走弱的1季度，后期PTA供需将逐步走强平衡甚至去库，下半年的供需结构要好于上半年。

　　2、PTA供应结构优化，行业盈利能力有望继续提升

　　2012年以来，随着民营资本大力投入，PTA行业集中度提升，民营企业把握了行业的命脉。2015年以前，PTA行业呈现“三足鼎立”的格局，逸盛、翔鹭、恒力占据市场58%的市场份额，但在2015年4月份之后，随着翔鹭产能阶段性退出，逸盛的产能优势格外明显，拥有绝对话语权。2015年至2017年上半年，龙头企业依据自身成本优势，通过打压加工费的方式来挤出落后产能，在这期间，虽有部分落后产能不堪亏损退出市场，但量非常有限，通过压缩加工费促使产能出清策略并不成功。2017年翔鹭和华彬重新投产，但企业性质都发生了根本改变，翔鹭石化被中石化收购，同时中石化拥有华彬35%的股权，加上原本265万吨的产能，目前中石化总产能达932万吨，成为国内第二大PTA供应商，PTA行业再次进入“三足鼎立”时代，但民营资本的掌控力在下滑，PTA供应格局已经发生改变。目前逸盛、中石化、恒力总产能达到2812万吨，占目前市场有效总产能的61%，市场集中度再度提升，相比下游聚酯行业，行业龙头不足10%的市场占有率，PTA行业格局无疑更为优秀，更多的利润流向PTA环节是大概率事件。而且，今年以来随着醋酸等其他生产成本的提升，PTA企业生产加工费用较往年有所提高，粗略跟踪，行业主流PTA企业现金流成本从2016年的400-500元/吨上升至500-600元/吨；完全成本从600-700元/吨上升至700-800元/吨。

　　在PTA供应结构优化下，而且听闻PTA信用仓单量大概率减量60%，PTA大厂的套保做空的意愿和力度都在下滑，配合着成本提升的刚性支撑，2018年PTA行业盈利能力有望继续提升。我们预计，2018年PTA全年加工价差重心将提升至800元/吨附近，核心波动区间上下200元/吨左右。

　　（四）、石脑油、PX：石脑油价格将保持强势，PX-石脑油价差重心大概率上行

　　1、石脑油供不应求，裂解价差会维持高位

　　石脑油基本都是产自炼油厂，通过裂解装置和重整装置可以装化为“三烯三苯”等基础化工原料。由于2015年之前油价较高，人们更热衷于新能源，全球对炼厂的投资不足，导致近两年炼油能力开始趋紧，炼厂开工率不断上升。目前欧美日地区炼厂开工率达85%，中国主要炼厂也达到77%以上，提升空间已经很小。从目前统计看，未来几年新增炼油能力大都在中国，且都要2019年之后才能陆续投产。因此预计未来1-2年时间，全球石脑油供给增长将非常有限，而石脑油下游的化工原料随着全球经济增长，需求量将会不断提升。2017年下半年，亚洲石脑油供应已经表现出趋近的态势，石脑油裂解价差也是持续走高，我们预计2018年石脑油价格仍会表现相对强势，石脑油-原油价差重心有望保持在110-120美元/吨附近，这无疑将对PX价格提供很强的成本支撑。

　　2、PX供需结构正在改善，PX-石脑油价差有望回归均值水平

　　2017年国内PX整体处于供大于求的格局，社会库存上升。截至2017年底，国内PX社会库存至285万吨附近，较2016年底上升65万吨附近。社会库存增加的主要原因：远月升水结构造成持货待售和PX-PTA加工差套利行为，都使得进口货大幅增加；新旧PTA装置重启不畅，导致提前备货的PX累积。PX-石脑油价差反应了PX与上下游的相对强弱关系，2017年PX-石脑油价差表现“先抑后扬”，一季度较为强势，二季度之后在原料（石脑油）的强势和下游需求弱势的双重挤压下，PX-石脑油价差一路下行。2017年PX-石脑油价差平均360美元/吨左右，目前310美元/吨，大幅低于全年均值。

　　对于新增产能方面，2017年只有印度一套220万吨装置投放，中国仍旧没有新PX装置，仅有少量扩产。2018年腾龙芳烃160万吨计划在二季度重启，海南炼化2期100万吨装置计划在18年四季度投产。国外主要新增产能主要涉及越南出光JV70万吨装置和沙特阿美134万吨装置，这两套装置都是计划在2017年投产，现推迟至2018年一季度。未来PX新增产能主要来自中国，产能投放高峰预计在2020年左右，未来1-2年内PX产能投放压力较小。

　　国内PX供应主要来自两部分：国产和进口。国产方面，由于近几年国内无新增产能，以及装置负荷弹性较小，导致国内每年供应量变化不大。2017年国内PX供应量预计1020万吨左右，同比增速2.9%；2018年，由于腾龙芳烃有望重启，现考虑提供增量80万吨，2018年国内PX产量预估1100万吨，同比增速7.8%。进出口方面，2017年PX进口达1426万吨，同比去年增长了190万吨，增速15%附近，创历史新高。造成进口量激增主要有以下两个原因：首先是国内新旧装置的开车前的大量原料备货需求；其次是亚洲其他国家供应增加（据统计2017年除中国以外的亚洲国家PX装置开工达82.5%，处于近5年以来的高位）；出口4万吨，基本可以忽略；2018年，在缺乏PTA新增装置原料备货的增量需求，以及国外PX供应增量有限情况下，预计PX进口增速将回归6%-7%的正常水平，PX进口量预计1520万吨左右；国内国产+进口总量预计在2620万吨左右，而上文我们预估明年PTA产量4085万吨，消耗PX近2700万吨左右，2018年PX供应缺口约80万吨。

　　2018年PX供需将逐步转好，PX-石脑油价差将是一个逐步走高的过程，全年价差重心有望回到360美元/吨均值水平。

　　（五）、原油：2018年Brent预估在50-70美元/桶

　　作为大宗商品之王，油价的起起伏伏直接影响着化工成本、通胀率的变化，而成本及通胀率又影响相关化工品的价格以及货币政策，因此盯住油价这个锚显得尤为重要。

　　根据11月份EIA对于2018年全年原油供需预测来看，2018年全球原油供需格局相对平衡。从库存来看，美国商业原油库存已经从3月份峰值一路下滑，库存压力有所减轻。

　　2018年油价博弈的核心点在于：产油国的减产执行力和美国页岩油的增长动力，而油价的变动又会对这两个核心变量影响的边际不同。根据近期一些产油国的言论来看，明年6月份的OPEC会议较为关键，如果油市再平衡，OPEC将会考虑退出减产协议，更有市场人士认为只要WTI油价维持60-65美元/桶，也会促使OPEC国家退出减产协议。此外，根据EIA主要页岩油产区的钻井数来看，在均价43美元/桶左右，主要产区钻井数都下降，而到了50美元/桶均价位置，所有地区石油钻井数都有所增加，说明50美元/桶已经达到了一定的投资点。

　　但是从主要上市能源公司财务数据上看，当油价居于48-52美元/桶位置时，油气公司并未完全产生正现金流，说明对于油气公司来说，尽管钻井数投资增加，但是投资活动并未产生正效应。不过油价维持在60美元/桶位置，则会影响相对较大，根据美银美林的研究，如果油价维持在60美元/桶，则页岩油每年将会增加70万桶/日。而根据美国原油产量来看，2016年从年底的将近870万桶/日增长至11月17日当周的966万桶/日，美国原油产量增加了近100万桶/日，如果再增加70万桶/日，则会使得OPEC国家和非OPEC国家的减产效应付诸东流。

　　综合OPEC减产执行率随着油价的边际变化，以及美国页岩油扩产意愿和财务成本考虑。我们预计，2018年WTI原油价格预估在45-65美元/桶之间运行；Brent原油价格预估在50-70美元/桶区间运行。

　　（六）、总结及策略

　　原料端：综合OPEC减产执行率随着油价的边际变化，以及美国页岩油扩产意愿和财务成本考虑，我们认为2018年Brent原油价格运行区间50-70美元/桶；亚洲石脑油供应仍旧偏紧，2018年石脑油-原油价差重心预计保持在110-120美元/吨附近；PX供需结构正在改善，2018年PX-石脑油价差有望回到360美元/吨的均值水平。

　　供应端：PTA大规模投产时代已经结束，四季度复产的存量产能和桐昆新装置的投产（预计12月底投产）将给18年PTA供应带来明显增量，但在下游需求高增速配合下，18年供应压力不大。在供应结构优化和套保意愿和力度下滑下，PTA行业盈利能力将继续提升。2018年PTA全年加工价差重心有望提升至800元/吨附近，上下预计有200元/吨的浮动空间。

　　需求端：聚酯正处新一轮的产能扩张周期，明年聚酯供应高增量基本可以确定（预计400万吨左右，增速9.84%），终端纺织服装保守增速7%-8%（贡献230-260万吨聚酯消费增量），替代再生带来130-150万吨原生聚酯需求增量，出口增量40万吨左右，预计2018年聚酯消费增量400-440万吨左右，完全可以覆盖聚酯的供应增量，聚酯的高景气度仍会延续。

　　策略：成本-利润决定价格重心与边界。2018年PTA期价重心预计在5600元/吨附近，下边界5200元/吨附近，上边界6000元/吨附近（原料价格与加工差标准如下图，期货价格在现货基础上加约100元/吨升水）。策略上，考虑到2018年全年供需结构的演化，以及季节性等因素，我们相对看好更远月合约，建议1809合约5300以下可逢低布局多单，年内上方目标看到6000附近；1901合约（还未上市）整体思路仍是逢低做多，入场和目标点位可在1809合约操作建议上上移100点左右。