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　　二、原油市场分析与预测

　　(一)、供应方面

　　今年以来美国原油产量出现爆发式增长，因页岩油生产技术改革推动2012年原油产量升至20年高位，同比增加100万桶/天。EIA预计2013年美国原油产量将达到680万桶/天，为1993年以来最高水平。页岩油开发的新技术将在未来几年内重塑全球原油市场的供应格局，迈入更加宽松时代，美国原油对外依存度也会加速降低。常规供应方面，2012年欧佩克组织的原油产量位于近4年的高点，虽然伊朗遭遇欧美制裁，出口受限，但同期沙特的大幅增产令整体供应仍旧维持高位。

　　图：美国原油月度产量 1997.7~2012.9(单位：千桶/日)

　　制图：EIA 冠通期货

　　图：美国主要州原油产量 2010.1~2012.9 (单位：千桶/日)

　　制图：EIA 冠通期货

　　全球油市供应充足，从主要消费国的原油库存上也有所反映。过去几年OECD国家的原油消费量持续下降，其库存可供于消费的天数也创出了自1991年以来的最高水平。根据EIA的估算，2012年底OECD国家的原油商业库存为26.4亿桶，相当于57天的消耗量，位居年度高位。

　　图：2007~2013年美国战略外储备原油及石油产品库存(单位：百万桶)

　　制图：EIA 冠通期货

　　全球最大原油消费国美国的库存尤其充足，从图可以看出从今年开始美国原油库存已处于六年来平均水平的峰值，其中页岩油产量增加贡献了较大的份额，并在可预见的未来将继续呈现宽松态势。同时，原油库存普遍存在季节性波动，预计从明年三季度开始，随着用油高峰的到来，原油库存或将有所下降。

　　但是，中东地区原油供应仍存在不稳定性。11月，欧佩克12个成员国中有一半的国家削减了原油产量，沙特阿拉伯更是大幅削减了23万桶原油产量至949万桶/日。12月12日，欧佩克在维也纳举行部长级会议，会议认为2013年世界经济仍充满不确定性，欧佩克将继续努力保持石油市场的稳定，2013年将继续维持日产3000万桶的原油产量不变。但当前伊朗及中东形势依旧扑朔迷离，受巴以冲突持续升级影响，中东再现动荡令市场对原油供应面的担忧加剧，原油价格应声上涨；因此若伊美因核问题发动地区战事，将会对后期中东地区乃至全球的原油供应造成较大影响。

　　(二)需求方面

　　相对于充裕的供应情况，原油需求端则显得不那么乐观。11月，OPEC公布了2012年度国际原油市场展望报告，报告下调了国际原油市场中长期需求预测。EIA也在12月12日公布的月度报告也指出，由于经济增长萧条，全球原油需求颓靡的局面将会贯穿2013年。

　　1、美国——供应充裕，需求难有较大起色

　　图：2002~2012年美国原油需求量(单位：百万桶/天)

　　制图：冠通期货

　　2012年美国的原油延续经济危机以来的低迷态势。截至11月30日全年日均油品需求总量为1865万桶，较经济运行平稳时日均2000~2200万桶仍有较大差距，并低于2011年1920万桶/日的需求量。2008年后美国的原油消费就出现了结构性下滑，无论是消费旺季的高点还是消费淡季的低点，均低于危机之前。近月数据显示，美国房地产已有触底反弹的趋势，若“财政悬崖”问题能够得到妥善解决，有望带动就业、消费、银行信心等一系列经济活动，促进美国原油市场的消费。

　　总体而言，我们认为2013年美国经济复苏的进程不变，但仍在弱复苏的框架之下，预计全年GDP增长2%，在这样的宏观背景下，明年美国的油品消费应基本维持平稳，但难有较大起色。

　　2、欧洲——危机重重，需求或继续延续低迷之态

　　图：2002~2012年西欧原油需求量(单位：百万桶/天)

　　制图：冠通期货

　　欧债危机阴云不散，原油消费大幅下滑，2012年欧洲油品总需求的降幅开始加大，导致月度需求降至近4年低点。下半年欧洲央行实施量化宽松政策，欧盟和IMF向希腊发放救援金缓解希腊的流动性困境，从表面看来欧债危机的短期稳定性有所改善，但实际上欧洲危机已经陷入衰退，只是延迟了危机爆发的时间。因此即使2013年欧债危机不进一步扩大，欧洲的原油需求也将维持低迷甚至更加疲弱的态势。

　　3、发展中国家——经济企稳回升，带动油品需求回暖

　　图：2002~2012年发展中国家原油需求量(单位：百万桶/天)

　　制图：冠通期货

　　图：2002~2012年中国原油需求量(单位：百万桶/天)

　　制图：冠通期货

　　近年来，经合组织(OECD)成员国之外的发展中国家的石油消费量大幅上涨。据IEA称，发展中国家的石油需求明年将首次超过工业化国家，因亚洲、前苏联国际和中东地区增长强劲，预计明年非OECD国家石油日需求将达到4750万桶，高出OECD国家60万桶。在发达国家复苏缓慢，经济形势依旧低迷的情势下，发展中国家或继续承担全球原油增长的主要推动者。

　　中国作为全球第二大经济体，越来越成为全球商品市场分析中不可忽略的主角。我国原油消费主要集中在工业和交通，以乙烯产量代表工业需求，汽车销量代表交通用油。2012年中国的乙烯产量增速较11年有较大回升，但今年汽车销售市场受一系列限购措施、市场提前消化以及政治敏感问题等影响相对低迷，但汽车保有量的绝对值依旧使得今年的汽油小幅同比增速在8%左右。2012年1~8月我国的油品消费基本维持平稳态势，第四季度需求开始加速，9月以来中国原油加工量明显回升，11月中国原油加工量已达1017万桶/天，环比大幅上升73万桶/天，创历史最高水平。

　　总体而言，受经济转型、能源间替代导致的结构性因素、以及中国增长放缓的周期性因素，2012年中国油品需求增长相对乏力。但随着国内经济数据逐步好转以及支撑性政策的陆续出台，2013年中国经济有望延续2012年四季度的企稳回升态势，相信对油品需求也将起到较好的拉动作用。

　　(三)、技术分析

　　从技术角度分析，目前WTI原油仍处于不断巩固其阶段性底部时期，并且当前油价已临近前期85美元的技术性支撑点位，短期有望获得较强支撑。当前及未来充足的原油供应能够较好的稳定油价，并且限制了其上涨空间，或在85美元支撑位和100美元压力位附近将有一段较为曲折的宽幅震荡。随着季节性用油高峰期的来临，在全球经济缓慢复苏进程中，油价有望突破100美元关口，实现重心的缓慢上升。

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　　第三部分：PTA基本面分析与展望

　　一、PX——对外依存度高企，成本支撑效应犹存

　　自2011年PTA产能大规模扩张以来，作为产业链上端的PX由于产能增长有限，供应长期偏紧，对下游PTA的优势地位逐步确立。而2012年PTA产能的大规模集中投放，则令PX在产业链中的优势地位进一步扩大。

　　表：2005~2012年国内PX供需平衡表(万吨/年) 

　　制图：中纤网 冠通期货

　　图：2005~2012年中国PX消费平衡结构图

　　制图：冠通期货

　　图 2008~2012年中国PX进口量

　　制图：冠通期货

　　通过上述图表可以看出，国内PX供应难以满足国内PTA工厂的需求，PX供应短缺问题只能通过大量进口来解决。当前我国的PX进口依存度在45%左右，随着明年新的PTA装置投产，PX进口量将继续增加。如果考虑2013年将继续增加的约700万吨PTA新产能(其中大部分将在2013年一季度投产)，届时市场对PX的实际需求量将达到2000万吨，较2012年PX的表观消费量增加约600万吨。而国内计划新增的PX产能仅福建腾龙芳烃较确定将于明年1月份投产，涉及产能80万吨，其余可能因环保问题推迟或搁置，推测明年PX的进口依存度将超过50%。当前我国的主要PX进口国日韩的商社待价而沽，国内PTA工厂完全丧失PX的议价权，尽管近日国内部分主流PTA生产企业呼吁供应商和相关合作伙伴呼吁共同规范PX现货市场的交易行为，但是在目前偏紧的供需格局下，PX短期或将继续充当整个PTA产业链节拍器的作用。

　　整体来看，原料市场走势偏强，PTA企业亏损加重，行业动态利润在-600～-800元/吨左右。国内PTA新产能释放对PX市场供应缺口的担忧存在，对PX行情也形成重要支撑。在终端需求仍不温不火的情况下，PX的强议价能力，在一定程度上限制了PTA的下跌空间或者暂缓PTA下跌进程。若PX供应偏紧的格局得不到改善，在成本的压力下，或将带动PTA现货价格和期价重心上移。

　　二、PTA——产能压力不容小觑，限产报价或成常态

　　中国既是世界最大的PTA生产国，同时也是第一大PTA消费国。2012年是国内PTA产能大幅增长的一年，新增产能预计达到1000万吨左右。除此之外，2013年仍有700万吨PTA新增产能计划投产。随着PTA行业开展大规模产能扩张，其在产业链中的地位也进一步弱化。

　　表：2005~2012年国内PTA供需平衡表(万吨/年) 

　　制图：中纤网 冠通期货

　　图：2005~2012年中国PX消费平衡结构图

　　制图：冠通期货

　　从图中不难看出，随着产能的巨大扩张，PTA的产能和产量都呈现出不断攀升的态势。与此同时，PTA进口依存度逐年降低，说明目前国内PTA的供应目前转向偏松。

　　与PX行业的高利润形成鲜明对比，PTA行业利润自2011年以来出现快速下滑，行业负利润化已成常态，仅在2012年4~6月间PX跟随原油快速下跌时经营状况两侧有改善，随后由于原油反弹，PX价格重回1500美元/吨上方，PTA行业利润亏损进一步加深。

　　图：PTA成本核算及理论利润

　　制图：冠通期货

　　虽然PTA消费量呈现逐年增长的态势，但随着PTA产能增速加快，生产厂家的利润受到了一定压缩。对于PTA生产厂家来说，2011~2012年是企业从高利润向低利润乃至是负利润转折的艰难时期。在总产能扩张巨大的情况下，因原料供应吃紧，成本压力将愈加突出，PTA生产利润恐将继续受到压缩，资金链的不足也会间接抑制价格上涨。面对高企的成本，国内PTA生产企业只能通过涨价来应对。12月10日，国内多家PTA企业提高了12月的合同价，翔鹭石化将合同价从原先的8500元/吨上调至8700元/吨，珠海BP、中石化及恒力石化则将合同价上调至8800元/吨。

　　除了涨价之外，近期国内以及亚洲其他国家PTA生产企业也通过限产减产来减少亏损，仅国内就有超过500万吨PTA装置停车检修，PTA装置开工率降至历史最低70%，显示当前超过600元/吨的亏损幅度已达到厂家的极限。正是由于开工率的下降才抵消了三季度以来国内PTA新增产能快速投放对现货市场形成的冲击，进而导致PTA整体供需处于弱平衡状态。预计在成本高企和需求未全面转好之前，为避免大幅亏损，生产企业会继续通过降低装置负荷以维持市场供需平衡，支撑PTA现货以及期货价格，压缩价格下跌空间。

　　图：PTA、聚酯、织机负荷

　　制图：冠通期货

　　总之，PTA市场在新产能投放市场后，可能要先经历由于PX供应紧张引发的成本推动性上涨，之后再因供应过剩导致的下跌过程，PTA市场终究要寻找一个平衡，这种平衡的实现需要一定的时间来完成。短期成本支撑仍将有效，但中长期看，产能过剩在下游传导不畅的背景下，必将引发新一轮产业优化调整，而这个调整的到来将随新产能逐步投产而拉开序幕。

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　　三、聚酯——宏观经济转暖有望带动下游需求企稳回升

　　1、聚酯行业

　　图：聚酯切片理论价格

　　制图：冠通期货

　　图 PTA产业链产品价格

　　制图：冠通期货

　　得益于宽松的货币环境、下游需求面的稳定增长，2010、2011年聚酯产品盈利状况处于相对理想状态，聚酯产业链迈入规模优势、产业链上下游整合高速发展周期。但是自从2012年农历开年以来，聚酯行业景气度大幅下滑，目前聚酯产品的利润情况已基本退回到受金融危机影响较重的2009年。2012年聚酯工厂的开工率在84%左右，较2011年的89%出现明显下滑。按照PTA、MEG的现货价格计算发现，今年聚酯行业整体利润较之前两年出现明显下滑，价格基本围绕在盈亏平衡点附近。

　　总的来说，当下聚酯行业面临的最大问题是产能过剩和需求不振，继2004、2005年聚酯产能大幅释放之后，2011~2013年又迎来新的投产高峰期。2012年国内约有600万吨聚酯产能投产，预计2012年底我国的聚酯产能将达到3884万吨，产能增速为18.6%。2013年仍有400~600万吨的聚酯产能计划投产，届时13年底聚酯产能有望高达4300万吨。聚酯产业链产能的大量释放，供需矛盾也变得越来越尖锐。聚酯产业链投产速度与国家货币政策调控周期相错位，2012~2013年国家调低GDP增长目标，货币政策相对收紧，聚酯工厂资金使用成本逐渐增加，相反聚酯产业链迎来了高速投产周期，工厂资金压力相对增加，同时聚酯产品市场供给量的集中大量释放，在资金面收紧的前提下，需求面显然跟不上供给面的增长速度，导致近期聚酯产业链库存压力持续增加。聚酯产能大量释放，聚酯产业链疲态显现，而在今后两年内，聚酯产业链预计仍将有1000万吨左右产能增加，届时市场供需矛盾将更加激化，产业链重新洗牌的可能性较大。在利润如此压缩、聚酯工厂库存压力居高不下的情况下，聚酯产业链已进入明显的滞涨模式，价格高企、需求萎缩明显，产业链存货周转速度明显减慢。

　　表：2005~2012年中国聚酯产能及增速 

　　图：聚酯产能及增速

　　制图：冠通期货

　　对比产能扩张速度，近两年PTA产能扩张速度明显高于聚酯产能，原材料供过于求的局面暂时难以打开，虽然这将带给聚酯行业更多的话语权，但受经济结构调整及人民币升值的影响，短期聚酯行业利润率维持现状的可能性较大。下游沦陷或将倒逼产业链上游产品开始新一轮的价值重估，PTA产能扩张的苦果将随着投产逐渐显现。市场对于需求端缺乏信心及后市新产能陆续投产对市场可能造成的压力，将继续掣制PTA市场。

　　2、纺织服装

　　造成2012年PTA、聚酯行业艰难运行的主要原因是全球宏观经济疲弱，纺织服装需求下降。2012年以来美、日自全球纺织品服装金额增速比去年同期下降超过10%，欧盟进口增速下降超过20%。进入第三季度以来，我国纺织服装出口规模有所转好。1~10月，纺织品服装累计出口2098.6亿美元，增幅扩大至2%，其中纺织品出口791亿美元，服装出口1307.6亿美元，分别增长1%和2.6%。与此同时，国家统计局公布的PMI数据9月以来连续三个月稳步回升，11月份更攀升至7个月高位50.6%。11月份汇丰中国制造业PMI终值大幅回升至50.5，创下13个月以来新高，较10月终止49.5跳涨1个百分点。从汇丰PMI各分项指数来看，11月产出指数升值51.3，创下13个月来最高位，且是四个月来受此返回荣枯线之上；此外，新出口订单指数亦大幅升值一年高位。2012年1~10月纺织服装行业社会消费品零售总额增速为17.9%，服装零售终端销售较为低迷，增速较去年同期有所放缓。2012年1~10月限额以上零售企业纺织服装增速为17.9%，略好于上半年16.9%的增速。受基数效应影响，预计2013年消费增速缓慢回升，1~10月社会消费品零售总额同比增长14.1%。判断未来服装零售市场将呈缓慢回升态势。

　　在宏观形势略有回暖之际，仍有一些问题不容忽视。首先，中国作为劳动密集型的服装出口大国，人工成本大幅上升而且部分企业面临招工难等问题，服装加工利润大幅下降，人民币升值过程也无形中降低了企业的生产利润，因此企业对中远期订单表示谨慎。其次，人民币升值及劳动力成本提高，也促使了外部订单流向转移，在国内加大经济结构转型之时，服装出口在2013年仍将面临严峻形势。

　　特别是对于广大中小企业，尤其是以出口为主的纺织服装类企业面对复杂的国内外经济形势，生存环境越来越艰难。一方面是不断减少的订单，一方面是不断上升的生产成本，企业利润微乎其微。而当前中央政府在制定相关政策时，已经逐渐重视中小企业的问题，在政策上不断倾斜，不断在税收等政策上优惠，也通过各种手段解决中小企业融资难的问题。相信随着政策的不断推出，中小企业生存环境得以改善，将逐步拉动对上游原料的实际需求。

　　第四部分：相关宏观政策分析

　　一、货币政策偏向宽松，经济小幅回暖概率较大

　　2012 年是世界经济“危”“机”并存的一年。欧债问题迟迟得不到有效解决，美国经济复苏缓慢，全球经济增速明显放缓。受发达国家经济放缓及抑制通胀的主动调控影响，中国、巴西、印度等新兴经济体经济增速也步入下降周期。在全球经济陷入衰退成为共识之际，各国相继推出新一轮货币宽松政策和大规模的刺激性投资：美联储相继推出QE3、QE4两轮量化宽松政策；欧洲央行宣布购债计划；日本央行扩大资产购买规模10万亿日元；澳大利亚、英国央行均表示将采取积极的财政政策；而中国央行两次降息，发改委也密集批复了一大批地方性基建和大型工业投资项目。在当前的宏观经济背景下，采取宽松货币政策将成为各国央行2013 年的主要工作目标，市场流动性较2012年有望得以改善，对于现在较为低迷的国际经济具有拉动作用。

　　以千呼万唤始出来的QE3为例，自实施以来美国住宅市场复苏态势明显，居民房贷、新屋销售见底回升，住宅投资在过去的3个季度里平均拉动GDP增速0.3%，预计2013年住宅投资对GDP增长的正贡献还将增加。随着地产部门的持续复苏，美国就业数据和新增加的工作增长率都出现改善，先行指数保持继续上升，消费信心指数有所回升，在就业改善、房地产市场向好、消费提升以及金融市场稳定等因素的作用下，2013年美国经济小幅回升的概率较大。若以美国代表的发达国家经济复苏抬头，对于全球经济将带来显著的提振作用。

　　二、美“财政悬崖”悬而未决，后续压力依旧

　　所谓“财政悬崖”，就是指在2013年1月，根据现行法律政策美国将出现民众税收大幅增加，同时政府支出大幅减少的状况，这将令美国经济受到重创。相比欧债危机悬而未决和新兴经济体增长放缓，美国财政赤字问题更为令人担忧。不少经济学家表示，如果美国税负增加和开支削减计划在明年年初如期而至，经济总支出很可能会一泻千里，从而面临跌下“财政悬崖”的巨大风险。而IMF、世行以及多国领导人日前均表态称，如果美国不能避免“财政悬崖”，不仅会重伤美国经济，甚至可能引发新一轮全球经济衰退。若美国步欧洲后尘陷入衰退，中国对欧美这两大贸易伙伴的出口将出现萎缩，进而可能撼动全球金融市场。IMF的模型显示，在最糟糕的情景模式下，美国GDP下滑4.8个百分点可能拖累中国2013年经济增长1.2个百分点。如果金融市场的压力大于预期，对中国的影响可能翻倍。

　　鉴于经济复苏乏力，有可能再陷衰退的风险，无论是政府还是国会，无论是民主党还是共和党，都有强烈的政治动机和愿望来避免出现“财政悬崖”。按照民主党的方案，要减少债务主要应靠对富人加税的增收方式来解决。而共和党则认为，应该靠削减福利的减支方式来解决。“财政悬崖”期限逼近的压力有助两党达成协议，因为两党没有选择，必须解决问题；公众、商界和市场亦会向两党施压。“财政悬崖”给国会的这一压力，也会令国会议员们反思政治僵局给政府施政带来的严重后果，这使得奥巴马在两党谈判中占据一定优势。预计在美国跌落“财政悬崖”的最后期限，承受巨大政治、经济以及民意压力的两党被迫各让一步，达成一个双方都能接受、勉强渡过“财政悬崖”难关方案的几率相当大，这也是各方的期望所在。不过，由于实质分歧巨大，加上时间紧迫等技术性因素，两党难以达成共识的可能性也不能排除。然而，就算成功妥协，侥幸过关，也只不过是暂时度过了问题的时点“期限”。真正的问题并未解决，庞大国债及财政赤字问题将长期存在，并继续反复困扰美国和全球市场。

　　第五部分：2013年PTA期货行情展望

　　上文分别从原油、PTA产业链及宏观层面对PTA影响进行了简要叙述，为了更好的梳理2013年PTA期货的行情走势，下面从技术层面进行简要分析。

　　图：PTA指数日K线图(2012年7月-2012年12月)

　　资料来源：文华财经 制图：冠通期货

　　经过长达五个月的震荡盘整，PTA终于开始发力，走出一波强势行情。从技术上看，PTA期价连续突破多个重要压力位，上攻8400关口得而复失，该整数关口压力位仍需反复测试。移动平均线呈多头排列，日K线基本沿布林通道上沿运行，整体来看技术面仍将保持震荡偏强。近期在PTA产业面偏强的情况下，建议暂保持多头思路。根据我们之前的分析，上游原料PX的强议价能力，强行封锁了PTA的下行空间，由于短期内PX供应偏紧的格局仍无法得到有效改善，或将带动PTA期价实现重心缓慢上移。

　　由于作为化工品源头的原油具有季节性消费特点，故若原油消费复苏抬头，油价有望震荡走高，但也不能忽视地缘性政治危机对原油市场存在的潜在威胁，因此在紧盯PTA产业链上下游的同时，也要密切关注外盘原油的价格变化，如果原油出现大幅下跌，PTA成本支撑弱化，下行空间或就此打开。

　　综上所述，由于PTA新增产能密集投产所导致的PTA与上游PX产能扩张的不匹配现状，在2013年仍将持续，从而对PTA构成较强的成本支撑。PTA产业链处于根据利润调节开工负荷所造成的紧平衡，整体宽幅震荡上升，运行区间7000~10000，在8400,9300附近存在较强压力。