核心观点：

　　仓单量高的很大原因，就是弱基差问题。当期货升水价格超过无风险套利成本的时候，会吸引大量资金进入期货市场，来做一个卖空套保的东西，大量低价的现货被注册成仓单流入期货交割库。

　　如果PTA的弱基差状态一直延续，那么仓单压力会不断向远月合约转移。而虽然仓单压力大，但是远月合约持续升水的格局不会被打破。

　　PTA市场新常态的成因：点价交易模式的盛行。

　　我们对于PTA有效产能的定性是并没有出现明显的过剩。但这是一个动态的过程，因为这要考虑到下游聚酯的开工情况。但是从目前阶段来看，并没有出现明显过剩的情况。

　　整个8-9月，PTA的供应会减少13万吨，10月份，PTA的供应会增加，这期间，如果不确定性的检修预期兑现，这对PTA的供给将是明显的利多。

　　总体判断，8月上中旬是调整的状态，可以逢低做多去博取9-10月份PTA的反弹行情。

　　今天的主题是，PTA巨量仓单何去何从。而我认为，在这里我们更应该去关注这些巨量仓单是如何出现的。今年我们发现，商品的分化是非常明显的，多数的工业品涨幅巨大，尤其的是黑色板块，价格结创新高，而一些化工品，以沥青，PTA，甲醇，橡胶为代表，价格一直在低位徘徊震荡，没有出现趋势性上涨行情。

　　这四个品种最大的问题，就是仓单压力大。而PTA方面，整个现货市场的操作模式也发生了很大的变化，这对今年行情走势的影响也相对较大，所以今天，我主要侧重于这方面进行讲解。

　　本次讲解分为三部分：
一是PTA市场新常态特征及原因
二是PTA后市基本面分析
三是PTA期货后市投资机会探讨

　　PTA市场新常态特征及原因

　　新常态的一个特征，是现货价格在低位徘徊，而且徘徊的周期相对较长，在半年至一年左右。下图是2005年1月4日至2016年8月5日，国内PTA现货价格走势图，大家可以关注一下。


　　10年前，PTA的价格比当前价格高出不少，最低的情况，价格重心也维持在7000元左右。而2008年，价格曾跌至4300元左右。历史上，PTA价格出现了两次高点，在2006年7-8月份，PTA现货价格曾达到10000元以上，08年上半年，在原油上升到143美元是，PTA价格也出现大幅反弹，到达10000元左右。在2010年商品的大牛市中，PTA价格刷新了高点，期货价格上涨至12000元，现货价格在11500元左右，基本上与2006年的高兴形成了双顶的情况，随后一路下跌，一直跌到2015年初。

　　2014年底，在PTA价格跌破5000元后，价格重心基本上维持在4500左右徘徊，基本上很难有效的站稳的5000元以上，无论是任何利好的带动，价格在反弹到5000元以上后，就会遭受到巨大的压力，很难在5000元以上的位置站稳。

　　从PTA跌破5000元以后，期现价差出现了巨大的变化。我们知道，PTA产能过剩是从2013年开始的，供应压力在13年开始释放，所以真正市场的恶化，价格走熊，都是在2013年发生的。

　　2014年，PTA在整个大宗商品整体下挫，原油大幅下跌的带动下，期现价差发生逆转。在14年底，PTA价格跌破5000元之后，PTA期货价格又常年的贴水转为了升水，而现货价格开始出现贴水。

　　在这样的情况下，现货商的操作模式也发生了很大变化。他们会更加积极的利用期货市场，来作为消化过剩产能的渠道。这也是压制PTA价格在低位长时间徘徊的重要原因。

　　　我们看到，在2014年之前，PTA的年度均价相对较高，最低的情况也在6400元左右，而15年现货均价只有4624元，今年1-8月份，均价低至4505元。而且目前，我们认为看到PTA价格大幅上涨的动力。这说明PTA价格的价格重心，已经出现了非常明显的变化。


　　我们继续关注PTA现货市场新常态的特征—弱基差持续。因为期货价格始终高于现货价格，反映到基差中就是弱基差的情况。弱基差，同时也说明了现货市场的供给压力始终较大。2014年5月-7月，2015年10月-11月，PTA价格出现了短暂的升水，这其中的原因是PTA主流生产商高价买进现货从而硬挺现货价格。

　　但这种情况持续非常短暂，最终现货价格仍会出现大跌，导致现货价格重新贴水期货价格。从今年以来，主流的生产商没有任何挺价的意愿，取而代之的是低价出售远期的现货，压低整个市场的加工费，加速整个行业的洗牌，达到产能淘汰的目的。

　　所以，从主流生产商的经营思路来看，还是通过压低加工费，来达到淘汰产能以及洗牌的效果。这样的话，预计弱基差现象将持续存在，而每一次远月合约都会出现不断的升水。

　　下一个新常态特征是期货仓单量屡创新高。这一点我们可能深有感触，在国内商品中，PTA的交割库应该是增加较为频繁的品种之一。从期货仓单的绝对量来看，PTA的仓单量也是相对较大的，显示了市场期现套与卖空交割的意愿是相对较强的。

　　从历史上看，PTA的仓单量高，跟其自身行情处于牛市或者熊市是没有直接关系的。像在2010年的牛市中，PTA每个合约的升水都能达到100元，而远期4个月后的合约升水在400元左右。在那个时候，虽然PTA行业还没有过剩，供需也处在偏紧的状态，但是主力合约1，5，9月份的累计仓单量也是较大的。

　　仓单量高的很大原因，就是弱基差问题。当期货升水价格超过无风险套利成本的时候，会吸引大量资金进入期货市场，来做一个卖空套保的东西，大量低价的现货被注册成仓单流入期货交割库。

　　PTA从去年1510合约开始，在增加普通交割库的同时，又开始推行新的一种厂库，是可以交割信用仓单的。信用仓单，就是把没有生产出来的货，率先注册成仓单显示在仓单日报表里。

　　从去年以来，PTA的交割库增加也形成一种特点。以往PTA的交割库主要是第三方的物流仓库，由于港口的物流仓库资源有限。后期新增的交割库都转向了PTA工厂或者PTA下游聚酯工厂的仓库作为交割库。这样的结果是导致产业客户卖空套保非常便利。

　　从目前社会库存总量来看，今年社会库存相比同期是下滑的，虽然仓单量处于新高状态，但是按照社会库存来看，压力并不是很大，只不过货物由原来在生产商仓库里，转移到了期货的交割库。

　　对于9月合约来说，目前面临着仓单注销的问题。而后期这些仓单要如何消化，我认为被下游聚酯工厂直接接走的仓单，要占到40%左右。而其余的仓单，无论是通过正套还是生产贸易商的空单回补仓单回购，应该会经历一波换货，重新注册成仓单，继而抛到1701合约中。其实，只要是远月合约保持高的升水格局，那么近月仓单压力再大，最后也会被重新的化解掉。目前，生产日期超过90天的不能重新注册仓单，但是，花费50元左右进行换货，就可以把货物重新注册成仓单，目前1月合约升水9月200元，对于现货商来说是相对比较划算的。

　　综上所述，如果PTA的弱基差状态一直延续，那么仓单压力会不断向远月合约转移。而虽然仓单压力大，但是远月合约持续升水的格局不会被打破。

　　经过14年以来，交易所多次增设调整PTA交割库，截止到16年8月5日，郑商所最新通告显示，PTA目前交割库增至28个，涵盖了全国现货市场主要的港口库，PTA生产大厂仓库，聚酯生产大厂仓库。国内前三大PTA生产商(逸盛，恒力，翔鹭)全部拥有注册信用仓单的厂库交割资格。国内第一大生产商逸盛石化，拥有大连和宁波两家厂库，卖空交割及其便利。

　　恒力和翔鹭暂时没有用到厂库，而逸盛的厂库被频繁使用，主要是用于信用仓单这一部分。我们知道，虚拟仓单，或者说信用仓单，是没有生产出来的，这就给了厂家很大的回旋余地去进行空卖空买的操作。

　　有了这些做空的利器之后，我们发现，在其他品种疯狂上涨的时候，PTA的上涨也非常坎坷，多次冲高回落。这种情况的原因是，由于现货波动价格较小，而期货价格受到资金驱动上涨，导致基差绝对值扩大，在这种情况下，现货商进行卖空套保相对合适，尤其是在当日涨停价格附近，所以我们发现，在商品普涨的上半年，即便PTA期货价格单日大涨甚至涨停，第二天基本都会大幅的回吐涨幅，并且力度较大。

　　总之，因为现货商拥有了这么多的做空利器，似的现货方面套保卖空的力量很强大，对投机资金是一个极大的遏制。

　　我们知道，在13，14年PTA生产商屡屡在期货中挺价，因为当时期货价格是贴水的，没法在盘面进行套保。但当期货价格变成升水现货之后，PTA市场的交易模式就发生了变化。这就是我们这一部分的主题—PTA市场新常态的成因：点价交易模式的盛行。

　　点价就是现货或者标准仓单的买卖，都通过期货价格为标准再加减上基差。在PTA期货价格贴水的时代，生产商对PTA期货价格的定价是非常排斥的，自从基差变为升水之后，等于给了现货商消化多余库存的渠道，这样现货商就变得更加积极的利用期货市场，并且逐渐开始使用点价的操作模式。

　　点价使用最多的领域，就是买卖标准仓单。目前来看，标准仓单买卖全部使用基差定价，我们自己也会进行也些期现的操作，而由于风控的要求，我们这边不能直接购买现货，所以就会购买标准仓单，而这种买卖方式就是使用基差定价。

　　我们看到，逸盛每天也会有现货价格的报告，而它所公布的远期现货价格，多数也是采用期货价格加减基差的模式。

　　点价交易，对于买卖交易双方来说，相对较为公平，价格也较为权威。我们知道，期货价格得到现货市场的认可，有利于期货市场价格发现功能的发挥。另外，当期货价格涨幅明显高于现货时，现货商可以采用卖空点价的方式，来遏制期货价格的疯狂上涨。而期货价格的跌幅要高于现货的时候，现货商就会出现买入点价的方式来套保，这样也遏制了期货市场过度投机做空行为的出现。

　　总体来看，目前的点价模式已经在PTA市场中被广泛的应用，这样就导致市场回避了过度投机的行情，而对于目前行情来看，也就会更加趋于震荡的走势运行。


　　上图是我们第一部分内容的总结。主要就是针对于现货商如何进行点价交易的流程图。第一部，无论是卖空套保还是期现套利，只有当远月升水扩大，基差走弱，这个行动才能开始。期货一旦变成贴水结构，那样模式就会发生改变。就如同塑料pp那样。

　　当期货升水扩大后，现货商就可以以期货盘面加升贴水的形式进行点价，来卖远期的现货。然后，当现货交割之后，重新进行仓单的注册，这样就表现出期货仓单量增大的情况。此外，整个面前PTA近远月期货持仓很大，主要是由于目前做近远月套利的资金量很大，这也是导致目前期货多个合约持仓大的重要原因。

　　一般来说，在期货升水比较大的情况，贸易商会进行正套，因为对于他们来说，正套的风险相对较小。而期货仓单量增加，远月合约临近交割逐渐变成近月的时候，基差相对走强，这时候期货价格向现货价格回归，现货相对抗跌，然后期货的跌幅相对较大，加速向现货价格靠拢。

　　在这个过程中，期货的升水不断缩小，这个时候做正套的套利商逐渐平仓，现货商可以做一个仓单回购的交易，即平掉卖空套保单，把仓单注销掉转成现货卖掉。而在近月合约基差走强的时候，远月合约的升水又将扩大，在这种情况下，现货商又可进行新的循环操作，我们看到目前1月合约的基差接近100元，这样现货商可以在市场中进行买现货抛一月的操作。

　　综上所示，只要价差结构持续保持升水，现货商这种循环的做法或会一直持续下去，这是导致市场环境持续保持的一个重要原因。在这个交易过程中，现货商赚到了追涨杀跌的投机资金的钱，在这种行情走势中，追涨杀跌的行为亏损相对严重。

　　PTA后市基本面分析

　　下面，我们对后市的基本面做一个梳理分析，我们主要从7个方面进行阐述。首先，关于PTA的产能过剩，这个是市场最关注的事情。而PTA产能过剩到什么程度，这个需要进行探讨。从我们统计的数据来看，到15年底，国内PTA的总产能达到4693万吨，今年3月15日汉邦220万吨投产，晟达100万吨也建成但是未投产，如果加上这几个新增产能，目前国内名义上PTA产能在5013万吨。

　　而下游聚酯行业总产量只有4600万吨，从绝对数值上，PTA的产能处于绝对过剩的状态。而化学反应之间，需要一定的比例系数取配。生产1吨聚酯需要0.86吨PTA，所以名义上，PTA的产能要低于聚酯，或者聚酯名义产能高于PTA名义产能16%，两者才能达到静态平衡。


　　我们知道，名义产能并不代表有效产能。而我们知道，从去年开始，翔鹭和远东的PTA装置都已经停止，加上一些成本较高的小产能长期停产，到目前为止，长期闲置的产能达到了1365万吨。

　　从目前来看，PTA有效产能过剩大约10%左右。而目前，我国PTA产能利用达到100%的状态几乎是不可能的，算下来，整个行业有效产能利用率在90%左右，这与下游聚酯的需求量基本保持平衡状态。

　　所以，我们对于PTA有效产能的定性是并没有出现明显的过剩。但这是一个动态的过程，因为这要考虑到下游聚酯的开工情况。但是从目前阶段来看，并没有出现明显过剩的情况。如图所示，PTA的开工率减去聚酯开工率一直维持在负值，即使在聚酯开工相对较低的季节，PTA的开工率也出现的下降，差值仍然保持在复制，因此我们认为，当期PTA的供需仍维持在平衡状态。

　　考量整个供需强弱最显性的指标是库存。据统计，截止到2016年7月末，总社会库存为149万吨，低于2015年同期的190余万吨，下降约50万吨。今年PTA库存消费比，从3月份到现在都处在持续下降的过程。

　　下面，我们看到导致社会库存显性化的问题，这里有一个比较显性化的数据。截至8月5日，PTA仓单加预报为84.38万吨，较15年增加24.91万吨，目前期货库存占整个社会库存比例为56.63%。这为前面定性的PTA期货仓单导致社会库存的显性化做了最权威的注释。

　　我们再来关注PTA的隐形库存，今年PTA隐形库存相对较大，而隐形库存主要的PTA工厂的产品库存，而下游聚酯工厂的原料库存。这是构成隐形库存最主要的组成部分。我们看到，目前现货市场的库存比例是相对较低的，一旦在现货市场有补库需求，期货库存的下降就是相对明显的。

　　另外，今年整个聚酯产品库存水平也相对偏低。后期如果市场有明显的利多因素，一定会落到PTA供给收缩，而期货库存的补库需求将会爆发。


　　下面，我们评估一下8-10月份PTA的供应变化。因为G20而检修的装置目前还没反映出来，但是在8月底9月初很多装置已经开始预报检修，这是例行检修的情况。逸盛宁波和台化目前还没有停产检修计划，而恒力大连的装置从去年开始预计每年在8-11月份进行轮换检修。今年的情况应该也是如此。

　　按照最保守的情况去估计，把逸胜，恒力等不确定性的检修剔除掉。整个8-9月，PTA的供应会减少13万吨，10月份，PTA的供应会增加，这期间，如果不确定性的检修预期兑现，这对PTA的供给将是明显的利多。

　　前面，我们从供应的角度对后市做了预估，再来看一下下游聚酯的情况，这是PTA最直接的消费需求，G20会议会直接影响下游聚酯的需求。它主要影响的聚酯产能集中在绍兴和萧山，而聚酯的产能开工也有明显的季节性变化，在1，2月份，7,8月份基本上都是最低的水平，此后会出现回升。从今年的情况来看，1-7月份开工情况是前低后高，1-6月份聚酯产量同比增速为1.3%，消费增速大概是3.2%。G20峰会主要影响的聚酯产能，折算成PTA的需求是30万吨，而在9月中旬G20结束以后，聚酯产能预计会开始复工，PTA的需求会出现恢复。

　　另外一点，现在聚酯产品库存相对较低，一旦后市有风吹草动的话，聚酯工厂补库的需求会比较强劲，按最保守的角度去估计，如果PTA持续阴跌，对聚酯工厂买入期货的吸引力相对较大。

　　另外一点利多是，今年新增聚酯产能集中在8-12月份投产，所以对PTA需求是利好的。统计下来，聚酯新产能今年预计有373万吨，而已投产项目共计88万吨，剩余部分预计在8-12月份投产，但也不排除有部分逾期的情况出现。

　　目前终端需求相对较弱，没有亮点。虽然聚酯是PTA的直接需求端，但我们应该考量一下下游终端纺织产业对聚酯的需求情况，而从上图数据中我们看到，总体上，终端防止的需求偏弱，没有亮点。

　　从内需和出口来看，数据相对较差。国内纺织服装销售额增速明显回落，1-6月份同比增速7%，创了2002年以来新低，这和国内宏观经济下行是同步的。虽然内需的增速在回落，但仍维持正值，而服装出口增速方面，今年以来更差，基本保持负值，6月份的数据为全年最差。

　　从服装销售等终端，这部分对于PTA是明显的利空，但是这个影响是偏中期的，从中期来看，终端数据的弱势会极大的影响PTA的上行空间。

　　从成本和PX的角度来评估一下PTA的市场环境。PTA的加工费，一直保持在低位徘徊，2015年以来，PTA现货加工费已经被长时间压低至400-500元区间内，但是300元附近PTA加工费又很强的支撑，下方空间非常有限。

　　从PX市场来看，8-10月份PX的开工也是先抑后扬的情况，因为浙江地区PX的开工率也收到G20会议的影响。中国以外，亚洲其他地区PX开工呈高位回落的趋势。总体来看，8月份亚洲PX市场略有剩余，9月份出于平衡位置，10月份小幅去库存，而11月份供应宽松。总体来看，亚洲PX市场后期维持中性偏稳的状态。

　　PTA期货后市投资机会探讨


　　杭州G20峰会对8月下旬至9月上旬PTA供需造成人为扰动，预计9月份合约交割前夕，仓单心里压力促使8月上中旬PTA偏弱震荡调整。8月下旬PTA产业链各环节均进入停产或检修时间点，行情会企稳，9月中旬以后随着聚酯开工负荷集中回升，PTA市场有望迎来反弹。反弹时间预计延续到10月中旬。而11-12月随着PTA供需走弱，库存回升，行情将再度面临调整压力。

　　总体判断，8月上中旬是调整的状态，可以逢低做多去博取9-10月份PTA的反弹行情。

　　投资机会方面，单边的话就是逢低布局1701的多单，参与反弹行情。套利的话建议1-5合约先反套后整套，在-50左右价差，先布局反套，待到价差到达-150时，可以布局多1空5的正套。单边做多的风险因素是原油持续下跌而造成的成本崩塌。反向套利也存在一定的风险，这个时候要关注检修而造成的现货和近月合约阶段性走强的情况。