核心观点

　　原油价格高位上行恐难持续，而随着PTA、PX集中检修期的过去以及5月后下游聚酯及纺织淡季来临，PTA上游成本端支撑减弱、下游需求前景转弱、供需面由之前的去库存将转为累积库存，再加上9月合约上还面临着大量的仓单压力，中长期PTA整体预计震荡向下，期间仍需警惕大装置的突发性检修。

　　短期而言，由于当前PTA的社会库存并不高，下游聚酯开工率仍在84%-85%的高位水平，考虑到产品库存、生产利润、停车成本以及下半年G20峰会和环保治理因素影响带来的减产预期，聚酯工厂短期还不愿意主动降负荷，而PTA加工费进一步压缩的空间极为有限，目前来看，PTA价格通过压缩加工费来换取下跌空间的步骤已基本完成，接下来，继续下行需要上游成本端的走弱推动，因此在原油转跌之前，PTA将以弱势震荡为主，追空需谨慎。若原油上涨，则由于PX检修高峰已过，市场可通过压缩PX加工费来削弱原油的影响；若原油下跌则PX、PTA将跟随下跌。总体而言，操作上，建议仍以空头思路为主。

　　一、期货行情回顾

　　5月份，PTA期货自高位大幅回落，主要原因：一、国内整个商品市场氛围降温，之前领涨的黑色板块出现连续多次跌停；二、微观基本面上，随着宁波台化兴业、汉邦石化、扬子石化及洛化的PTA装置陆续重启，PTA生产供应增加，由于有BP珠海和三房巷产能装置的检修抵消了部分重启带来的新增供应，且下游聚酯开工率仍维持在84%-85%的高位水平，5月仍处于去库存格局中，但整体去库存的力度已较4月份大大减弱；三、5月交割后一部分仓单流入市场也帮助增加现货流通供应，另有9月合约承接了大部分的仓单压力。PTA期货主力9月合约自5000以上回落至目前的4600一线附近，截至5月20日，TA1609报收于4634元/吨，较上月下跌378元，或7.5%。目前期价相继跌破20日、60日、120日均线的关键支撑位，技术面仍偏空。

　　图1:PTA主力走势回顾

　　资料来源：文华财经，银河期货研发中心

　　二、产业链情况分析

　　1、上游原油情况分析

　　美国联邦储备委员会18日公布的4月份货币政策会议纪要显示，绝大多数美联储官员认为如果美国经济在二季度反弹，劳动力市场继续改善，通胀率逐步向2%的目标靠近，在6月份加息是合适的。FED纪要意外鹰派令加息的预期上升，联邦基金利率期货数据显示，市场预期美联储6月加息几率大幅上升至32%(此前该几率一直波动于10%下方)；9月加息几率升至61.8%，12月加息几率升至74.8%。尽管在6月23日英国退欧公投的风险影响下，美联储6月可能不会加息，但可能会在6月14-15日的FOMC会议上修改加息前瞻指引、使用明确的即将再次加息的措辞等为下次议息会议加息做准备，市场可能炒作加息预期，美元指数已站上60日均线，后市有望延续升势，这将令大宗商品市场承压。

　　目前市场开始普遍预期油市供给趋于平衡，美国产量下滑，加之近日各产油国频发石油设施遭破坏、火灾、罢工和动荡等事件令全球供应意外中断，这推动油价反弹至50美元/桶关口。目前来看，受到影响的产区生产恢复需要时间，再加上全球炼厂开工率季节性回升，短期仍可能保持坚挺。但美国套保头寸已经开始上升，近两周钻井平台数降幅收窄，原油减产有放缓迹象。而伊朗对欧洲和亚洲出口激增，并可能继续加快出口步伐，且沙特高产政策仍将维持，许多国家的产油量仍接近纪录高位，同时维持接近纪录高位的库存水平。再加上美元指数走强，国际油价继续上行的动力减弱，上方空间有限，随着中断的供应逐渐恢复，国际油价有望见顶回落，6月份运行区间预计在40-55美元/桶。

　　图2:美国钻井平台数量(单位：台)

　　图3:美国原油日产量(单位：千桶/日)

　　资料来源：银河期货研发中心

　　2、上游PX基本面情况

　　因亚洲汽油供给过剩且价格更有竞争力，炼厂更多的使用液化气替代石脑油，亚洲石脑油需求走软制约其跟涨原油的幅度，裂解价差进一步回落至60美元/吨左右，并还可能在6月继续保持低位水平；由于上半年亚洲PX装置集中检修期即将过去，PX负荷开始回升，PX与石脑油的价差自400美元/吨以上高位回落，目前在350-370美元/吨左右，预计6月还将继续走弱，PX价格预计将维持震荡偏弱，这在很大程度上削弱了原油价格上涨对PTA价格的影响；相反，若原油价格下跌，则影响很容易传导至PTA。

　　图4:亚洲石脑油裂解价差图

　　资料来源：银河期货研发中心

　　5:日本石脑油价格走势

　　图6:PX价格走势图

　　7:PX成本及利润变化

　　资料来源：银河期货研发中心

　　3、下游聚酯基本面情况

　　价格及利润：5月份，从PX-PTA-聚酯产业链上下游价格变化情况看，上游PX、PTA加工费被压缩，加工收益下滑，而由于PTA价格的大幅下跌，给下游聚酯让出了一定的利润空间，生产收益有所改善。目前POY、DTY现金流亏损的幅度减小，涤短的现金流收益较好。随着聚酯产品的传统淡季来临，终端纺织采购谨慎，需求不足，涤丝厂家维持现有现金流的难度将加大，厂家策略以出货为主，并尽可能的保证产品的现金流，因此对于原料价格的上涨下跌，聚酯的跟涨跟跌幅度都会相对小一些。

　　表1：PTA产业链涨跌情况(单位：美元/吨、元/吨)

　　资料来源：银河期货研发中心

　　图8:聚酯产品价格走势图

　　9:聚酯产品利润

　　资料来源：银河期货研发中心

　　负荷及库存：5月份，下游聚酯工厂负荷水平仍维持在高位，而织机开工率则有所下滑，截至5月17日，聚酯月均负荷在84.7%，略高于去年同期的84.5%，与3月月均开工率持平；江浙织厂负荷降至71%，低于去年同期的78%；原料PTA负荷72.3%，高于去年同期的67.3%。目前江浙织厂DTY库存量在26天，POY库存在15天，FDY库存在17天。目前来看，聚酯工厂暂无产品库存压力，但终端持续走弱，淡季即将到来，形势仍不容乐观。对于负荷方面，考虑到产品库存、生产利润、停车成本以及下半年G20峰会和环保治理因素影响带来的减产预期，目前聚酯工厂还不愿意主动降低负荷，但随着淡季的到来和深入，聚酯工厂负荷水平预计仍将自高位逐渐下降。

　　图10:PTA工厂、聚酯工厂及江浙织厂负荷率

　　来源：银河期货研发中心

　　图11:PTA库存

　　图12:聚酯产品库存

　　资料来源：银河期货研发中心

　　4、结合上下游情况，PTA基本面分析

　　随着宁波台化120万吨PTA产能装置、江阴汉邦石化220万吨PTA产能新装置两条生产线、扬子石化60万吨PTA产能装置以及洛化32.5万吨PTA产能装置先后重启，PTA现货供应有所提升；但由于海伦石化120万吨产能装置和BP珠海125万吨产能装置分别于5月11日和5月20日相继停车检修2周，这在很大程度上抵消重启带来的新增供应，且下游聚酯开工率仍维持在84%-85%的高位水平，5月仍处于去库存格局中，但整体去库存的力度已较4月份大大减弱。5月底-6月份，海伦石化和BP珠海检修的装置将相继重启，届时市场供应压力或将开始体现，随着PTA、PX检修期的过去，生产供应将逐步增加，而5月后下游聚酯及纺织淡季来临，6-9月份将为PTA的库存累积期。

　　目前聚酯工厂对PTA原料的库存增至5.5天，比4月提高2天，下游聚酯企业原料备货随买随用，库存中性；PTA工厂库存平均为2.5天，较上月减少0.5天。整体来看，当前PTA的社会库存并不高。由于5月份PTA价格的大幅回落，加工费被压缩。截至5月20日，PTA现货加工费降至424元/吨，已低于一般大厂的生产盈亏平衡线；而根据盘面TA1609合约期货价格4634元/吨、扣除138元/吨左右的持仓成本来测算，盘面加工费降至420元/吨左右。PTA加工费进一步被压缩的空间极为有限，仍需警惕大装置的突发性检修。

　　表2：截至5月20日PTA装置产能动态

　　来源：银河期货研发中心

　　图13:PTA内盘价格及生产利润情况(按加工费720元/吨)

　　资料来源：银河期货研发中心

　　表3:PTA产业链供需平衡表

　　资料来源：银河期货研发中心

　　仓单方面，截至5月20日，PTA仓单量为178484张，折货89.2万吨，较4月29日增加8917张；有预报量992，较4月29日减少726；仓单及有效预报折货89.7万吨，较3月31日增加4.1万吨。PTA期货1605合约到期交割量34.4万吨，仅为近1/3左右的仓单量，交割后仓单的流出将在一定程度上帮助补 充现货流通量。但大部分的仓单被转抛至9月合约上，由于本年度的仓单不能留到下年度，9月合约将承接较大的仓单压力。

　　图14:PTA注册仓单及有效预报

　　来源：银河期货研发中心

　　三、后市行情展望

　　原油价格高位上行恐难持续，而随着PTA、PX集中检修期的过去以及5月后下游聚酯及纺织淡季来临，PTA上游成本端支撑减弱、下游需求前景转弱、供需面由之前的去库存将转为累积库存，再加上9月合约上还面临着大量的仓单压力，中长期PTA整体预计震荡向下，期间仍需警惕大装置的突发性检修。

　　短期而言，由于当前PTA的社会库存并不高，下游聚酯开工率仍在84%-85%的高位水平，考虑到产品库存、生产利润、停车成本以及下半年G20峰会和环保治理因素影响带来的减产预期，聚酯工厂短期还不愿意主动降负荷，而PTA加工费进一步压缩的空间极为有限，目前来看，PTA价格通过压缩加工费来换取下跌空间的步骤已基本完成，接下来，继续下行需要上游成本端的走弱推动，因此在原油转跌之前，PTA将以弱势震荡为主，追空需谨慎。若原油上涨，则由于PX检修高峰已过，市场可通过压缩PX加工费来削弱原油的影响；若原油下跌则PX、PTA将跟随下跌。总体而言，操作上，建议仍以反弹沽空的空头思路为主。