一、2014年PTA走势回顾

　　2014 年 PTA期市整体表现出震荡下行的弱势格局。行情大致可分为三个阶段。年初，成本支撑弱化、下游需求低迷以及整个产业链新产能投产高峰期的到来，成为PTA价格大幅下跌的主要因素。截至 5 月 8 日，PTA 指数暴跌1309 元/吨，跌幅达17.8%。

　　5月份，由于利润空间被压缩，PX和PTA企业纷纷大面积停产。亚洲 PX 工厂加大了减产力度，国内三大 PTA 巨头组建产业联盟减产保价，后期扩大至八家企业。继3 月份去库存之后，PX 和 PTA 工厂联袂减产的局面再次出现，促使期价加速反弹，涨势出乎意料。6 月 30 日，PTA 指数最高冲至 7256 元/吨，逼近年内高点，后继2个月时间横盘整理，每次反弹至年内高点处便回落。

　　随着原油、px价格的下滑，以及 PTA 产业联盟的解体，8 月中旬 PTA 再度走弱。11月27日，石油输出国组织决议不减产，导致国际原油暴跌，虽然在此期间PTA企业也大规模停产，但是难挡成本塌陷对PTA期价的致命打击。12 月 18 日 PTA 指数创下年内新低4816元/吨，本轮累计跌幅高达33.6%。

　　目前，原油仍处在下行通道，需求得不到有效启动，以及整个产业链产能过剩，PTA 期货或维持低位震荡。

　　图1、PTA指数期价走势图

　　资料来源：新世纪研究

　　2014年，现货市场表现与期货市场相近，现货价格与期货价格走势基本一致。不过，现货价格的波动性相对较大，且价格重心跌幅大于期货。今年年初到12月18日，现货价格从7420元/吨跌到4740元/吨，跌幅达36.18%，期货价格从7294元/吨跌到4900元/吨，跌幅达32.8%，现货价格相对期价表现较为疲软，对期货价格有一定幅度的贴水，目前现货价格贴水160元/吨左右，也就是每当期货对现货升水超过200元/吨，现货疲软，便吸引现货企业进入期货市场抛盘，从而对期价形成打压。

　　图2、现货与期货价格走势图

　　资料来源：wind咨询

　　二、PTA市场分析

　　下面将从PTA成本端、供需结构、终端需求进行分析，力图把握各个环节对PTA价格走势的中长期影响，为投资者判断未来行情提供参考依据。

　　2.1成本端——支撑减弱

　　2014 年原油价格先扬后抑，整体重心大幅下移。上半年，美国经济表现较好，需求增加导致美原油库存大幅下降，6中旬，伊拉克局势紧张加剧，地缘政治引发市场对石油供应中断的担忧，将原油价格推至年内高位。美国页岩油供应增加导致美原油库存持续攀升，得益于页岩油开采技术突破，美国原油总体产量从2008年至2014年间飙涨80%，美国原油供给占全球的比重也因此从10%上升至 13.7%，加之美元走势强劲，原油价格承压下行。继而OPEC自2011年决定将石油日产量保持在 3000 万桶水平，这个限额一直维持至今，OPEC减产预期的落空，油价一泻千里，截至 12 月 18 日收盘，美原油指数暴跌至56.47美元/桶，Brent 原油指数暴跌至61.18美元/桶，创下近四年来的低点。

　　需求方面，11月6日OPEC 发布的年度《世界石油展望》报告显示，下调未来20年大部分年份的原油需求预期，报告预计，2017年全球对OPEC原油的需求可能降至14年来最低的日均2820万桶。这比去年报告的预测减少60万桶，比今年的日均需求量减少80 万桶。预计明年原油价格恢复力度较为有限。

　　图3：原油价格走势图

图4：PX价格走势图

　　资料来源：WIND咨询

　　亚洲 PX 供应增加是导致 PX 价格下滑的首要因素。2014 年全球PX新产能预计新增790万吨，增长率为26.5%，国内PX预计新增125万吨，国内PX新产能增速高达15.7%，具体投产时间集中在三季度。新增产能对市场的影响直接反应在了 PX 价格上，目前 PX 价格已经跌回到四年前的水平。从亚洲 PX 合同价来看，在全年 12 次 ACP 谈判中，2013 年有 7 次谈判达成，而 2014 年仅有 1 月和 10 月份达成，分别为 1415 美元/吨和 1210 美元/吨，PX弱势不改。

　　2.2供需结构——产能过剩

　　2.2.1 PX供应趋向宽松

　　前两年PX因供应偏紧，一度成为PTA价格最主要的支撑，PTA价格受PX绑架，二者经常表现出同涨同跌之势。但2013年开始由于新产能投放的巨大压力，PX已成强弩之末。未来亚洲PX供应将明显增加，而需求却难以及时跟进，PTA行业目前深陷泥潭，成本向下游转嫁非常困难，只有向上游传达，PX供应趋向宽松，PX的强势地位一去不复返。

　　Argus预计2013年、2014年、2015年新增产能分别达到500万吨/年，470万吨/年，490万吨/年，HIS公司则预计全球PX产能2013年的4100万吨/年提升至2018年的约6000万吨/年。

　　表1：全球PX产能

　　资料来源：Argus

　　国内预计新增的PX产能也较多，2015-2017年预计新增PX产能达735万吨/年，如下表。

　　表2：国内2015年-2017年预计新增PX产能(万吨/年)

　　资料来源：郑州商品交易所

　　尽管中国 PX 产量增加，但PX 进口依存度仍然较高。预计 2015 年，PX 进口量在 1100 万吨左右，进口依存度近三年逐步下滑，但仍将高达 48.2%。结合供需来看，明年国内 PX 供应量达到 2110 万吨，而表观消费量在 2095 万吨，总体供应状况较今年进一步宽松。

　　图5：PX进口统计

　　资料来源：wind咨询

　　2.2.2、PTA供需宽松

　　一、负荷情况

　　目前根据各PTA厂家装置运行负荷计算，2014年，国内PTA大厂联合限产，对价格形成了较强支撑。国内PTA开工率降至65%左右，最低一度至50%附近，PTA工厂降低开工，在较大程度上缓和了产能过剩的影响。尤其三月、五月份PTA厂家为了应对大幅亏损局面，大量PTA装置陆续停车检修，开工率下降极为明显。PTA装置大面积检修使现货供应趋于紧张，有利于库存消化，稳定现货价格，期价迎来一波反弹。但后期随着成本的塌陷，尽管PTA企业再次联盟，但作用力减弱，PTA价格一泻千里。下游聚酯装置的运行负荷在80%附近，总体来看，考虑到2015年PTA和聚酯产能扩张，初步估算，如果PTA开工率在65%，聚酯开工率在80%，则整体供需可实现平衡。

　　二、库存情况

　　PTA大厂联合限产，降低开工率，其最主要的结果是大幅降低了PTA的社会库存。5月-8月份，PTA供需一度处于偏紧的局面。12月份，随着PTA开工率再度下降以及下游开工偏高，预计PTA社会库存将继续得以消耗。2014年，国内对外进口PTA预计约100万吨，比去年下降约54%。进口量大幅缩减，也缓和了国内产能过剩的矛盾。整体来看，2014年PTA实际消费量高于实际供应量。这显示了市场主动调节供需的能力较强。在社会库存得到消耗的背景下，预计企业挺价对市场的影响将会更大。

　　图6：PTA工厂库存天数和PTA社会库存变化

　　数据来源：wind咨询

　　图7：PTA进口统计

　　资料来源：wind咨询

　　三、装置供应

　　PTA经历了2005-2007年的产能快速扩张期，2011-2012年产能继续快速膨胀。2014年PTA产能是继2012年以来的再次集中释放，且新增幅度创历年之最。计划新增1400多万吨，实际新增1000多万吨，剩余产能由于市场因素等原因推迟投产。截止目前PTA国内产能约4350多万吨，初步预计2015年仍有800多万吨的的新增产能，较2014年增幅大大减小，且大部分装置预计在第一季度投产。从供给方面来看，明年上半年PTA仍面临较大的压力。

　　表3：国内PTA厂家装置运行情况(单位：元/吨)

　　资料来源：新世纪研究

　　四、PTA企业博弈

　　当前的PTA市场是一个寡头垄断市场。在经历长期亏损后，PTA企业终于采取了行动， 6月3日，PTA企业提出了新的以成本为基础来制定PTA每月的结算价的结算方法，而此前多是以市场价为基础来制定PTA结算价，这将在一定程度上将PTA企业的亏损向下游转嫁。

　　可想而知，下游聚酯企业并不买账，部分企业已经开始采取降低开工率来应对。6月6日，福建地区聚酯企业发表联合声明，对PTA企业进行了谴责和抗议，并呼吁聚酯同业，联合抵制。随后，一份江浙聚酯企业的联合声明中也明确提出了“希望PTA供应商应以严肃态度对待业已签订的2014年年度长约并正常履约完毕”。PTA供应商单方面撕毁合约事件的愈演愈烈，PTA上下游之间的“火药味”也越来越浓，以前如果PTA工厂结价高一点，大家闹一闹，坐下来重新谈谈也就解决了。可这次他们以断货为手段要求撕毁全年的合约，再按其要求签订新合约，这未免也太不近人情了。

　　目前，国内PTA主要的生产供应商仅10余家，而以逸盛、恒力、翔鹭为代表的PTA工厂三巨头就占据国内PTA总产能的半壁江山，合计产能达到2360万吨，占全国总产能4180万吨的56.5%。而聚酯企业又分为长丝、短纤、瓶片、切片、薄膜等众多细分领域，同时多为30万吨左右的中小产能，企业数量更是多达几百家，产能集中度较弱。最终PTA在这场博弈中胜出。

　　五、利润情况

　　受PX价格下跌影响，PTA开始扭亏为盈，整个产业链的利润自PX开始向聚酯行业慢慢倾斜。PTA企业一直处于亏损状态，除了5-8月份这波限产挺价和当前这波成本端塌陷，使得PTA企业稍有盈利。截止12月18日，亚洲PX跌至828美元/吨CFR台湾，折合成PTA生产成本4680元/吨，现货4700元/吨，略有盈利。

　　图8：PTA厂家生产利润率

　　数据来源：新世纪研究

　　2.2.3、国内聚酯产能增幅相对较小

　　从2011年至今，国内聚酯产能扩张一直保持较高速度，但相对于上游，聚酯市场增幅较小。2014年，国内聚酯计划增加20—25套，涉及产能600万—700万吨，产能增长率在12%左右。2015年国内预期投产的聚酯产能仍有13套，共计375万吨，全球聚酯产能也处于过剩状态，全球的新增产能预计增长较少。

　　表4：全球聚酯产能情况

　　资料来源：Argus

　　表5：中国聚酯产能情况

　　资料来源：郑州商品交易所

　　目前产业链利润分配格局正发生变化，总体来看是上游PX利润逐渐转移至下游，目前聚酯利润正恢复至2012年的水平。开工方面，聚酯开工季节性还是比较明显的，春节后3、4、5月份聚酯开工和织造开工迅速回升，并达到一个小高峰，而后小幅回落，9、10月份再次回升，达到第二次高峰，随后回落。同时需要关注的是聚酯工厂针对PTA工厂限产保价采取的反击措施对聚酯开工的影响，今年6月份，针对PTA工厂的联合限产，聚酯利润快速走低甚至亏损，聚酯工厂在亏损较大的情况下只能继续缩减产量，采取大幅降低开工的方式应对，与PX、PTA产能继续大幅提升不同，聚酯产能释放较小，聚酯企业有理由向上游要利润，随后随着PTA开工回升，价格回落，聚酯利润一路走高，开工亦大幅回升。总体来看，明年指望通过下游聚酯产能快速增长来扩大PTA需求几无可能，在此背景下下游开工将围绕其利润率展开，即利润好转—保持高开工、利润恶化—降低开工。对于PTA的需求除了考虑聚酯需求的季节性变化外，还需考虑利润情况对其开工的影响。

　　图9：涤纶价格走势图

　　资料来源：WIND咨询

　　图10：涤纶(江浙织机)平均库存天数

　　资料来源：WIND咨询

　　图11：PTA产业链负荷率

　　资料来源：WIND咨询

　　2.3终端需求仍旧不乐观

　　2015纺织服装行业发展仍旧不容乐观，一方面，世界经济复苏缓慢，需求没有明显回升，另一方面，国内服装去库存之路还比较漫长。

　　2014年我国纺织品服装消费市场不容乐观。10月份，我国纺织品服装出口金额为265.4亿美元，环比下降7.1%，同比增加10.2%%。1-10月纺织服装出口金额累计为2484.7亿美元，累计同比增加6.4%，比2013年的11.3%明显下降。今年春季和秋季广交会采购商与会数和成交量均遭遇环比“双降”，当前纺织品服装外贸面临严峻挑战。在我国纺织服装行业主要竞争国中，菲律宾、斯里兰卡和印度1-8月纺织服装出口均呈现两位数增长，一定程度上挤占了中国在全球市场的出口贸易份额。

　　国内方面，2014年1-11月轻纺城成交量累计为156969万米，较去年大幅减少31.2%；1-10月份限额以上服装鞋帽、纺织品零售额为9834.9亿元，同比增长10.2%，连续三年持续下滑。在宏观经济增速放缓的背景下，预计明年我国纺织服装市场将维持较低增速。总体来看，终端消费市场仍然是维持刚性需求为主。

　　图12：纺织业出口交货值负增长

　　资料来源：WIND咨询

　　图13：中国轻纺城成交量

　　2014年，PTA产能继续扩张，供需结构趋于宽松。PX产能跟进充足，随着PX新产能的投产，供应趋向宽松。PTA企业考虑成本，采取低开工率，为保证PX-PTA-PET供需平衡，PTA装置开工率全年维持低位。下游聚酯随着纺织服装去库存，弱势为主。2015 年，原油价格恢复力度较为有限，沙特坚持不减产，PX 和PTA 新产能投放力度依然大于下游聚酯产能投放，导致 PTA 成本向下游传导难度加大。在产业链整体供过于求的背景下，特别是一季度PTA新增产能投放预期下，另外，成本端再向下寻底，织造厂将继续维持观望态度，2015年上半年仍有大的做空机会，建议1405合约中长线空单继续持有，或到前低4482附近。下半年由于新增产能较少，也不排除 PTA 企业仍可能继续通过减产保价来影响市场短期行情，这在一定程度上限制了2015年PTA期价跌幅，预计2015年度期价呈现先抑后扬走势，大部分时间期价将在 4400-6500 元/吨区间低位运行。