关键词：仓单，预测，相关性，套期保值，郑棉

　　2019年注定是不平凡的一年，自一季度末国际大宗商品市场令人颇感暖意的“小阳春”戛然而止，到5月份以来，国内外棉花市场在中美贸易恶化的影响之下，遭遇几年未见的大幅回落，短短3个月之间，市场从普遍乐观，到一片萧条，仿佛经历一个轮回，令很多身在其中的人士感到困惑和迷茫，面对着不断创纪录的巨量仓单，不少从业人士也表达出对后市的悲观预期，然而除了千篇一律地谨慎看待后市，我们不能做出其他判断了吗？本文旨在从定量分析的角度出发，探索并研究仓单数量是否对期货走势有一定指示作用。为此，我们编写了仓单数据自动处理模块，从郑商所仓单日报中梳理2013年该业务开展以来全部的历史数据，并对其进行多角度的分析。先我们知道，棉花仓单本身代表着棉花贸易和纺织原料需求的对接，随着经济的发展，纺织产业对原料需求也在加大，因此仓单绝对数量有上升的趋势，其数量中枢长期看必然是不断上移的，这也是郑棉这个期货品种日趋成熟的体现。那么按照处理经济数据时一贯的同比计算方法，是否能够发现仓单数据的规律呢？

　　答案令人失望，做同比处理后的仓单+有效预报数量，同样随着时间推移而逐步增大，底部渐渐抬高，这并不符合作为判据的标准：即金融市场的判据本身应具备“均值回归”特性，一个长期增长的数字是不能用来判断后市多空的。
 
　　仓单的标准分能够消除郑商所仓单业务长期发展壮大带来的持仓量中枢向上漂移，呈现出一定的周期性变化。大胆假设，小心求证，如果我们仔细分析，就可以发现，12个月标准分的运算中是跨越了棉花新旧年度的，作为农产品的一种，棉花生产和贸易具有显著的季节性特点，因此单纯计算仓单自身的标准分，也许并未考虑到年度交替的影响，因此我们又对仓单的同比数值进行了ZScore归一化运算。随后，我们又对仓单标准化运算的参数敏感度进行分析，分别计算两种标准分的6个月、12个月和18个月三组参数下不同的标准化曲线，观察标准化窗口长度跨越棉花年度对结果的影响。

　　经参数敏感性分析可见，标准化窗口长度的改变两种标准化方法都影响不大，这里尽管同比标准分在理论上可以消除跨越棉花年度交替产生的季节性偏差，我们更倾向于采用这种计算方法进行处理，但因为它需要前一个年度的仓单数据作为同比基数，因此同比标准分的数据总长度更短，这是它的缺点。因此下文我们在分析仓单对后市影响时将同时使用两类标准分，以得出更有用的结论。
 
　　首先绘制郑棉期货主力合约结算价与当天仓单同比标准分的历史走势图，与传统分析角度不同，面对仓单数据的变化，过去期货分析评论习惯上会说“仓单数量增大时，表明资金不看好后市”，然而自图中可见，随着仓单标准分的上行，期货价格并未出现与其相反的走势，总体没有显著规律。然而换个角度看，如果仓单增加确实对期货未来走势造成利空，那么是否这些仓单巨量的“利空”会在N个交易日后才反映在期货价格中呢？于是我们对期货结算价和仓单标准分（及同比标准分）的滞后N日进行相关性分析，将相关系数与仓单滞后日期（天数）绘制图表，以考察巨量仓单是否真的意味着期货价格“利空压顶”。
 
　　数据不会说谎，仓单滞后天数为负时（即仓单与期货后市的相关性），仓单数量与期价的相关系数为较小的正值，这说明，仓单数量增加不但不会对期货后市造成利空，反而二者呈现同向运动。而更重要的是，仓单与期货价格的因果关系，也应重新看待，图中随着仓单滞后天数即期货提前仓单天数的增加（由左向右），相关系数不断增大，直到仓单滞后期货20天左右，相关系数达到0.73的最大值，显示出较为显著的正相关关系。此现象表明，与传统认知不同，从数据角度看，事实应是有价格上涨在先，才有仓单数量增加在后，相对的也是先有价格下跌，才有仓单数量减少。究其原因，我们认为在期货市场中，期货价格是所有交易者最直观，最先行的公开数据，期货价格位置，对纺织企业、贸易商和交易者的利润空间、成本分布以及心理影响是最大的，其影响力大于持仓量、成交活跃度、外部消息等其他一切公开信息，而对于套期保值者而言，只有期货价格足够高，后续利润空间才足够大，因此，期货价格的上涨，会诱发仓单数量的增加。此外，还可看到，同比标准分比传统标准分的统计学意义更加显著，这也证明了我们之前的猜想：即同比标准分能够消除棉花年度跨越的误差影响，是更好的仓单数据处理手法。

　　随着近年来郑棉期货市场的日益成熟，基差交易发展迅速，基差交易具有比传统定价交易更好的风险控制功能，交易双方在一定程度上回避了期现货价格自身的波动风险，只需承担基差风险，因此我们也对基差和仓单数量进行了回归分析。

　　与期货价格类似，基差与仓单滞后数据同样呈现一定的负相关关系，即先有基差缩小，再有仓单数量上升，不同点在于，基差与仓单同比标准分的相关系数最大值出现在仓单滞后60个交易日（一个季度）附近。我们认为这种情况可能是由于卖出套期保值操作，依托于基差扩大才能获利，只有前期基差缩小到足够低，即期货价格足够“贵”，才会诱发持有现货的一方开始注册仓单进行套期保值。

　　风起云涌的市场价格走势，不但是投机者的游乐场，同时也撩拨着涉棉企业和棉花种植者的“心弦”。涉棉企业的套期保值行为，在交易过程中，正是市场投机力量的“对手”，市场中追寻价格波动的交易者，与理性定价的产业资本，二者在长期的博弈中形成了相生相克的关系：如果没有投机者提供的充分流动性，一个期货品种就会逐步冷却，失去其市场价格发现功能；相反的，如果期货市场短期内投机情绪过于强烈，例如，把部分产棉地区的天气状况、货币金融政策变化的影响放大炒作，把短期噪音当长期方向，使得期货价格在产品自身供需状况并未发生根本改变的情况下过度单向波动，同样会对上下游产业造成不利影响。在某些极端情况下，甚至发生按照前期价值区间理性定价的套期保值交易，也会被单边趋势所吞没，产生明明当前期货价格已经显著偏贵，随着投机资金不断涌入，反而强化它的运行趋势，这种非理性的走势对套期保值操作提出了更高的风险控制要求。

　　如果我们把看待基差的角度提升到更高层面，把现货当作一种“现在交割的期货合约”，那么实际上基差所代表的是近期合约相对远月合约的溢价程度。对期货市场的多头而言，基差在某种程度上是多头换月的“收益”，基差越高，说明近月合约相对远月合约越“贵”，这就对交割月份持续做多的交易者有利，令他们获得一笔额外的展期利润；反之，基差越低，说明现货（近月合约）价格相对越“便宜”，做多远月合约是一种“不划算”的行为，而注册仓单进行卖出套期保值操作，是一种预期后市基差扩大以获利的手段，只有在基差相对较低时才有利可图，而基差低则往往意味着棉花期货的牛市预期强烈，此时远期的多头早已获利丰厚，投机盘与套保盘恰好形成交易对手。

　　今年4月初，仓单数量开始缓步上行，直到5月初前后，注册仓单数量创造历史纪录，就在市场一片恐慌之中，仓单数量却显示连续减仓，尽管二季度郑棉又出现一定程度的下跌，但基差水平并未创出新高，同期注册仓单已经减至去年12月的水平，显示出按照供需和生产成本定价的市场各方，面对近期叠创新低的期货价格，态度更理性，他们对中美贸易长期格局的心态也变得比过去更为成熟。

　　近年来，郑棉期货市场愈发成熟，点价交易的逐步普及功不可没，仓单数量上的逐年增加，也表明市场交投更加活跃，期现货结合更加紧密，涉棉企业的参与程度日益提高，这对整个棉花产业都是一件好事，而仓单的绝对数量本身对价格的影响程度我们不能片面地予以放大。至于棉市后续究竟是雪上加霜还是否极泰来，其实并不是重点，笔者认为，期货本质上是远期交割的现货，只要抛弃投机性思维，回归产业本源，不被市场短期波动迷惑心智，一切从企业自身需要角度出发，同时在套期保值过程中严守风险控制原则，期货交易就仍然是产业的得力助手和工具。令人欣慰的是，有关部门已经越来越重视衍生品市场对整个农产品行业理性定价所发挥的重要作用，尽管中美贸易长期局面面临重大变化，国际金融市场动荡频发，但我国金融开放的大方向不会改变，推动金融衍生品更好地为实体经济服务的大目标也不会改变，期货市场助力棉纺织行业发展的大趋势也就更加清晰。