核心观点

　　涤纶短纤下游以涤纱线为主，占下游需求的80%左右。

　　涤纶纱线中长期看增长乏力，对应短纤需求长期维持低增速。

　　除原料极端波动外，涤纱线利润与需求相关性不高。

　　短纤产业链库存与短纤负荷呈现负相关性，当前需求好。

　　一、涤纶短纤的需求探究

　　1、涤短主要下游——涤纱线

　　春节过后，下游需求又成为市场热议话题以及博弈焦点。笔者在2018年已对终端服装需求以及长丝下游织造需求进行专题研究，此次就将目光放眼于聚酯另一部分需求：涤纶短纤，据CCF估算2018年我国直纺涤短产量在537万吨，约占聚酯总产量的11.7%。

　　下游用于纱线的高比例引起了笔者兴趣，如果能对于含涤纱线市场情况进行评估，那么也能大致了解涤纶短纤需求情况。从TTEB报告中我们得知，市场上主要的含涤纱线主要是纯涤纱（2018年产量307万吨）、涤棉纱（2018年产量222万吨）和涤粘纱（2018年产量145万吨）。

　　我们需要核实涤短的纺纱需求是否就是这三个产品带来的：

　　纯涤纱全部以涤纶短纤为原料，单耗1.02左右；涤棉纱是涤纶短纤和棉花混纺的产品，市场以T/C 65/35和T/C 65/40产品为主，以及少量的T/C 80/20产品，所谓T/C 65/35就是纱线含65%的涤纶和35%的棉，在此基准上，我们粗略估计涤纶短纤消耗量为涤棉纱总产量的65%左右。

　　涤粘纱是涤纶短纤和粘胶短纤混纺的产品，市场以T/R 65/35产品为主，含65%的涤纶和35%的棉，我们也粗估涤纶短纤的消耗量是涤粘纱产量的65%左右。

　　根据TTEB报告2018年棉纺原料平衡表中，涤纶短纤的国内消费量为540.4万吨。这与我们估算的556万吨偏差在3%左右，非常接近。因此，我们基本认定涤短的纺纱下游就是纯涤纱、涤棉纱和涤粘纱这3个产品。

　　补充说明一点，涤纶短纤的国内消费量为540.4万吨并非完全由直纺涤短提供，如上文比例所述，直纺涤短至多提供产量的约420万吨（占79%），其余120万吨的量由再生短纤提供。

　　2、涤纱线市场中长期增长乏力

　　从涤纱线产品的近3年的产量表现看，该市场增长速度乏力，甚至2018年纯涤纱的产量下降了30万吨，同比增速为负。

　　其他角度看，我们从涤短纺纱消费量也能观察到行业的低迷，近6年年均增速在1%。2018年涤短消费量下降主要由于三季度原料价格暴涨以及再生涤短原料缺乏。

　　综合以上数据，我们可以对涤纶短纤需求做一个中长期的判断：如无纺等其他需求稳定，未来涤纶短纤需求将维持较低增速。

　　二、纱线利润与库存对短纤负荷的影响

　　长周期需求低迷，并不代表短周期没有波动。笔者希望借用一些相对高频数据，比如纱线的生产利润或者上下游库存，观察它们对上下游负荷的短周期影响，从而得出终端需求的变化。

　　1、纱线利润VS涤短负荷

　　聊利润，首先需要聊一下纱线利润的计算方式，以涤棉纱T/C 65/35为例：

　　涤棉纱利润=涤棉纱价格-棉花价格*棉花单耗*棉比例-涤短价格*涤短单耗*涤比例-加工费；棉花单耗约等于1.08；涤短单耗≈1.02；加工费≈5000；涤棉配比=0.65:0.35

　　考虑到涤纶短纤涉及3个下游，为了更直接比较利润与供需之间的关系，笔者进一步计算出含涤纱线加权利润：

　　含涤纱线加权利润=涤棉纱利润*涤棉纱权重+纯涤纱利润*纯涤纱权重+涤粘纱利润*涤粘纱权重
观察下游负荷时，我们重点观察耗涤短量最大的纯涤纱负荷，发现与年度数据相类似的是纯涤纱负荷常年稳定，维持在7成附近。

　　从利润角度看，纯涤纱负荷与纯涤纱利润具有一定相关性，但相关程度不高。

　　按逻辑推论，如果纱线利润对于纱线开工本身影响不大，那么对于短纤的需求也将稳定，对短纤负荷也自然影响不大。事实证明了我们的结论，下游利润与短纤负荷关联性有限，但同时我们也注意到极端生产利润变化如2018年3季度，涤纱加工利润的大幅回落伴随着短纤负荷的下调。

　　2019年开年下游利润处于偏高的水平，一定程度给予终端开工创造了有利条件。

　　2、涤短产业链库存VS涤短负荷

　　聊库存，首先看看产业链有哪些库存数据可追踪。目前笔者可获得的涤短产业链库存有3个：短纤工厂成品库存、涤纱厂原料库存、涤纱厂成品库存。

　　从历史数据看，短纤厂短纤库存和涤纱厂原料库存负相关；涤纱厂原料库存与涤纱厂成品库存负相关。

　　以上数据符合产业链库存转移逻辑，但研究过程中，我们不希望被库存转移所干扰，而是希望发现真实的需求情况。因此我们将所有产业链库存求和，得到涤短产业链总库存。

　　使用产业链总库存相比单项库存数据扰动低，更能体现真实需求：

　　去年10月起产业链库存持续去化至历史偏低水平，一定程度反应市场需求表现良好。

　　综上所述，高利润和低库存带动下，短纤春节前后负荷表现远远强于其他聚酯产品，年后有一些调研也指出短纤去年10月以来进入景气周期，印证了以上观点。在库存和利润发生明显变化前，我们依旧看好近期的短纤需求。

　　三、总结

　　所以，现在的涤短需求好吗？是的！需求好重要吗？不一定！

　　事实上短纤毕竟在下游中占比较小，需求增速也较低，费心力在短纤的需求端，未必对于整体聚酯需求的把握有很大帮助。