8月28日晚，松发股份发布公告，其控股股东、实控人林道藩先生、陆巧秀女士将所持松发股份29.91%股份转让给恒力集团，转让对价8.2亿元，对应上市公司转让市值27亿元。权益变动完成后，上市公司实控人将变更为陈建华、范红卫夫妇。
此次控制权转让中，卖壳方还做出了3年的业绩承诺。卖壳还得做业绩承诺？这是这一控制权转让交易中最特别的地方。一般在并购重组中，标的卖方向买方承诺业绩很常见。但是在买壳交易中，卖方向买方承诺业绩却很罕见，小汪这么多年来见到的卖壳方做业绩承诺的案例也不过两例。
不过，卖壳方所做的业绩承诺跟一般意义上的并购交易中的业绩承诺不同，并购交易中的业绩承诺是买卖双方的一种业绩对赌机制。
而此次卖壳方业绩承诺则有如下特点：
（1）承诺业绩实际上是非常低的，只有上市公司2017年净利润的50%左右；
（2）三年期间业绩承诺都维持同一业绩；
（3）若未实现业绩承诺，卖壳方向上市公司提供补偿（而非买壳方）。
为什么卖壳还要做业绩承诺？现在卖壳这么难了吗？ 接下来，小汪@并购汪就和大家一起来看看此次交易。
今年以来壳生态出现变迁，壳价值不断探低，A股上市公司两极分化严重，那么面临困境的小市值公司应该如何应对这种制度变化呢？在并购线上课中，小汪@并购汪从解构市场趋势入手，给大家出谋划策，欢迎大家参考。另外，并购汪也深度参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。可联系汪老师洽谈业务合作，或微信/电话18519783108。
01
松发股份——转型不成转卖壳
1.1
陶瓷主业遇到瓶颈
松发股份成立于中国瓷都潮州，主营业务是研发、设计、生产、销售瓷制产品，主要产品包括日用瓷、精品瓷和陶瓷酒瓶。曾为东盟博览会、中南海、人民大会堂研制生产礼品瓷及国宴用瓷，也拥有“现代官窑”的美誉。
2015年3月，松发股份登录A股，在上交所上市，股价最高曾达到51.65元/股（前复权），市值最高达46亿元，2015-2017年营业收入分别为2.91亿、3.51亿和5.68亿。不过，2017年以来，宏观经济形势发生变化，松发股份所专注的陶瓷行业增长放缓，同时欧盟不断对中国陶瓷产品进行反倾销调查，使得陶瓷行业竞争日趋激烈，占比过半的境外销售受到较大冲击。公司主业增长遇到瓶颈，股价也一路下跌。
转型教育
主业发展遇到瓶颈的松发股份开始寻求向教育转型，2016年开始，公司接连停牌筹划重组，先后拟以发行股份方式收购精锐教育、金商祺、创显科教，不过，都抱憾而终。
上述重组终止后，上市公司更改了交易方案，改用现金收购。2017年5月，上市公司发布公告，拟以自筹资金2.295亿元收购醍醐兄弟51%的股权，取得醍醐兄弟控制权。交易对手方为：五莲正心修身股权投资合伙企业（有限合伙）、北京创新方舟科技有限公司和北京学而思教育科技有限公司。
醍醐兄弟是一家互联网教育直播云和虚拟教育网络运营商，主要为线上教育机构提供在线教育直播技术服务及音视频互动直播服务，主要客户包括少儿英语在线教育企业VIPKID，大学生考试在线培训企业考虫网、在线公务员培训机构腰果公考等新兴在线教育机构。
五莲正心修身及交易对手方个人股东承诺醍醐兄弟2017-2020年净利润分别不低于2，500万元、3，250万元、4，225万元、5，225万元。
此外，松发股份还参股了明师教育（通过旗下基金松发创赢参股）、凡学教育。不过，从松发股份当前收入构成可以发现，陶瓷行业仍是其最主要收入来源，2017年、2018H1，陶瓷行业收入占比分别高达96.44%和84.64%。
买壳方恒力集团：大型产业集团
2.1
旗下一家A股上市公司：恒力股份(16.300, -0.25, -1.51%)
此次交易的买壳方为恒力集团，其也是很有名的产业集团，做石化产品起家。恒力集团的实际控制人为陈建华、范红卫夫妇。陈建华、范红卫夫妇直接持有恒力集团5%的股份，通过华尔投资、圣伦投资间接持有恒力集团95%的股权。
目前，恒力集团旗下注册资本2亿元以上子公司有15家，业务范围涉及金融、纺织、投资、热电、化工、房地产，其中的恒力股份为A股上市公司。此外，除恒力集团及其子公司外，恒力集团实际控制人陈建华、范红卫夫妇还控制了其他9家注册资本2亿元以上公司。
买壳目的
恒力集团实际控制人陈建华、范红卫夫妇还控制苏州同里红酿酒股份有限公司、苏州太湖酿酒股份有限公司、苏州吴宫酿酒股份有限公司、宿迁力顺置业有限公司恒力大酒店分公司等，酒店和酿酒企业为松发股份现有产品日用瓷、陶瓷酒瓶的使用客户，因此恒力集团实际控制人对松发股份产品以及销售模式比较熟悉。
根据松发股份公告，恒力集团取得上市公司控制权主要是基于看好松发股份在日用瓷领域的技术优势和竞争地位，看好松发股份未来的发展前景。并且松发股份与恒力集团同属于制造业，虽然产品类型不同，但是生产工艺管理理念、企业经营管理模式等方面存在一定的相通性。
03
交易介绍
根据并购汪个人会员的《案例精编》专栏，本次权益变动方案如下：
3.1
交易方案
卖壳方：林道藩、陆巧秀夫妇（合计持股比例52%）。
转让数量：37，428，000股。
转让价格： 21.91元/股。
交易对价：8.20亿元。
公告前一日收盘价：14.90元/股（7月23日收盘价）。
溢价率：47%。
溢价率（假设业绩承诺实现度为0）：30.94%。
转让市值：27.42亿。
标的股份占上市公司总股本比例：29.91%。
林道藩、陆巧秀合计持股变化：由52%下降至22.09%。
买壳方：恒力集团（实控人为陈建华、范红卫夫妇）。
恒力集团持股变化：由0%提升至29.91%。
表决权安排：本次股权变更无其他附加条件，不存在补充协议；协议各方关于本次权益变动的股权表决权的行使不存在其他安排。
原实际控制人：林道藩、陆巧秀夫妇。
新实际控制人：陈建华、范红卫夫妇。
此外，由于原实控人及其一致行动人持股比例较高，新实控人面临控制权不稳的风险，此次交易原实控人及主要股东均做出了不谋求上市公司控制权的承诺。
3.2
业绩承诺“局中局”
林道藩、陆巧秀和林秋兰（林秋兰为林道藩、陆巧秀之女）承诺标的公司（合并报表范围）2018-2020年净利润均不低于3，000万元。
如果标的公司利润补偿期间内任一会计年度的实际净利润数不能达到相应承诺净利润数，则承诺人负责向标的公司补偿。
当期的补偿金额按照如下方式计算：
当期应补偿金额=当期承诺净利润数-当期实际净利润数。
而除了此次交易的业绩承诺外，小汪@并购汪在上面对松发股份的介绍中提到了松发股份取得醍醐兄弟控制权的交易中，交易对方同样做出了业绩承诺，即2017-2020年净利润分别不低于2，500万元、3，250万元、4，225万元、5，225万元。
本次权益转让方案则约定，如果醍醐兄弟的业绩承诺未达标，且醍醐兄弟的业绩承诺方未能根据协议做出相应的业绩补偿，本次交易的卖壳方要对此承担连带责任。
也即是说，如果醍醐兄弟的业绩承诺能够实现，只要松发股份的陶瓷主业不出现重大亏损，松发股份2018-2020年实现3000万的净利润是毫无压力的。
但是，如果醍醐兄弟业绩承诺未能实现，且醍醐兄弟业绩承诺方未能如约做出业绩补偿，卖壳方要代为补偿。
根据松发股份2017年年报，醍醐兄弟2017年10月11日至年末共实现净利润837万；而根据松发股份收购醍醐兄弟股权的公告，醍醐兄弟2017Q1实现净利润380万。小汪@并购汪暂且假设其2017Q2和2017Q3实现的利润与2017Q1和2017Q4实现的净利润金额相同，则醍醐兄弟2017年净利润额为2434万，业绩承诺完成率约为97%，基本实现业绩承诺。
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