三问郑棉急涨背景下棉纺板块投资机会

　　5月11日以来，郑棉短期快速拉升、成交额显著放大。本轮郑棉急涨的原因是什么？棉花期、现货后续走势如何？又将如何看待棉价上涨背景下纺企的业绩弹性与市场表现？本周专题将从以上问题出发，三问郑棉急涨背景下棉纺板块投资机会。

　　气象灾害年年有，缘何郑棉今年尤其“多”？

　　郑棉短期快速拉升、成交额显著放大，新疆播种季突发灾害天气是直接催化。5月11日至18日，棉花主力合约累计上涨11.68%、成交额达2,401亿元；受棉花期货暴涨影响，同期棉纱主力合约累计上涨7.49%、成交额达2.34亿元。4月下旬以来，关于新疆棉苗因气候原因受灾的新闻屡屡见诸报端。我们认为在行业供需格局未发生显著变化的情况下，新疆播种季突发灾害天气是引爆本轮棉花期货行情的直接催化。

　　目前，新疆棉花正处于播种季，受灾棉苗仍有补种空间，理论上灾害天气对国内棉花产量影响有限；从历史经验来看，历年棉花播种季节均会出现不同程度灾害天气，为何今年灾害天气能够成功触发期货行情呢？

　　首先，中期棉花供需有缺口，强化短期挺价意愿。自2015/16棉花年度以来，我国应季棉花供应持续出现缺口，近三年供给缺口规模分别为95万吨、263万吨和182万吨。我国自2011年至2013年通过临时收储政策累积了1,000余万吨国储棉花库存，2015年以来轮出国储棉成为弥补应季棉花缺口的主要供给力量。截至2017/18棉花年度，我国棉花期末库存规模为534万吨。在常态化轮出政策背景下，我们保守假定2018年抛储棉花规模约200万吨，那么抛储结束后期末库存大概率下滑至330万吨左右。考虑到历史上我国棉花库存绝对规模长期处于300-400万吨的区间、年末棉花库消比维持在40%左右的水平。如不推进国储棉轮入政策或放开棉花进口限制，到2019年我国棉花市场将出现明显的供需缺口。因此我们认为，在年内棉花供给未显著缺乏的背景下前期棉花期、现货价格均维持稳态，大概率是中期棉花短缺预期强化了短期市场挺价意愿。

　　其次，4月流通领域棉花库存快速消化，加深年内供需紧平衡预期。4月，棉花商业库存287万吨、环比降低36万吨，去年同期环比降幅为16万吨；工业库存71万吨、环比提升2万吨；纱线库存22天、环比降低2天；坯布库存24天、环比降低3天。今年4月棉花商业库存环比降低36万吨为2016年以来较大降幅，而2016年大幅降低的背景是储备棉轮出时间延后、生产企业库存偏低带动的流通领域库存快速消化。虽然从绝对水平来看，4月棉花商业库存水平仍处于2013年以来高位，但从棉纺全产业链库存水平边际变化来看，商业库存及产成品坯布库存指标环比快速降低，进一步加深了年内棉花供需紧平衡预期。

　　再次，地产棉抛储成交率及成交均价持续提升，或源于下游补库需求向好。自3月12日抛储开始以来，国储棉轮出已经历了完整9周的时间，其中前6周地产棉成交率下滑带动综合成交率持续走低，第7周以来地产棉成交率和成交均价持续提升、第9周（即5月7日-5月11日）明显加速。受产业链库存充裕及尚未进入生产旺季影响，3月抛储成交率走低，仅高品质新疆棉保持在100%成交率水平、地产棉成交率持续下滑；4月以来，随着生产旺季的来临、流通领域库存快速消化，纺企对品质相对较低的地产棉拍储积极性也在提升，或源于下游补库需求向好。

　　本轮棉价走势会否复制16年持续上涨行情？

　　最近一次棉价趋势性上涨出现于2016年，期货、现货市场表现出较强的同步性。数据显示，棉花主力合约自2016年3月15日10,100元/吨上涨至2016年11月27日16,380元/吨，期间累计最大涨幅为62%、持续期达251天；328级棉花现货自2016年3月31日11,678元/吨上涨至2016年11月29日16,019元/吨，期间累计最大涨幅为37%、持续期达243天。整体而言，2016年棉花上涨行情在期货、现货市场上表现出较强的同步性，其中期货先于现货出现涨势并表现出更大的价格弹性。

　　与2016年类似，目前棉纺行业逐步进入生产旺季且棉花期货市场率先出现涨势。那么本轮棉价走势会否复制2016年持续上涨行情呢？接下来我们将通过分析2016年棉价上涨的原因并对比目前的供需环境，从而判断本轮棉价行情走向。

　　抛储延迟叠加低库存致短期供需失衡，支撑2016年郑棉行情快速走强。2016年4月，我国棉花商业库存为119万吨、较前4年均值低56万吨，工业库存为33万吨、较前4年均值低37万吨。在流通领域和生产领域库存水平均显著偏低的背景下，抛储延迟至5月开始致市场上短期供需显著失衡。我们在2016年发布的《棉花专题：V型棉价缘何而来，延何而去》报告中指出，此轮棉花价格急涨行情主要是由短期供需结构性失衡引致的，在需求弱复苏的基础上，国储棉投放进度不及预期叠加前期棉花价格下行、纺企在“买涨不买跌”情绪驱动下采用随买随用的原材料采购模式，棉花库存下滑至近年低点；同时期货市场结合资本避险情绪，火爆行情又起到了价格指导作用。

　　在抛储政策透明度提升、短期库存富余背景下，棉价上涨预期自2018年起仍不断强化。与2016年不同的是，2017年以来抛储政策的透明度持续提升、2018年前4月棉花工商业库存亦处于历史偏高水平。我们在前一部分的分析中指出，年内棉花供给未显著缺乏、整体呈紧平衡态势，中期棉花短缺预期强化了短期市场挺价意愿，受4月流通领域棉花库存快速消化以及地产棉抛储成交率和成交均价持续提升影响，棉价上涨预期自2018年起不断强化。内外需稳步复苏、经济景气显著改善成为拉动中期需求的又一有利条件；在中期棉花供给存显著缺口的背景下，我们判断4月棉花期货快速拉升有望成为本轮棉花上涨行情的起点，考虑到棉花库存绝对水平不低，短期涨幅或不如前次剧烈，但在棉花政策未出现大幅调整的基础上，本轮行情持续时间有望超越2016年。

　　棉价上涨背景下棉纺产业链有何传导逻辑？

　　在棉价中期上涨趋势较为确定的背景下，接下来我们将通过理论分析、业绩弹性测算与历史走势复盘等方法综合判断棉纺板块的投资机会。

　　一般而言成本波动沿产业链逐级传导，越向下游传导越弱。棉价下行阶段，下游纺企由于成本刚性，产品价格降幅往往小于原材料降幅；棉价上行阶段，由于纺服产业链绵长，产业链各环节在转嫁部分上涨成本的同时内部消化剩余部分。分阶段来看，棉价下行初期，下游纺企基于前期高价棉花库降价难度较大，后续虽有所降低但综合考虑劳动力成本上升等因素，纱线及坯布整体降幅低于棉花；棉价上行初期，下游纺企基于前期储备的低价库存得以享受棉价上涨带来的业绩弹性，待低价库存消化完毕后盈利能够主要基于成本转嫁能力，部分加工企业亦出于市场份额考虑通过配棉等方式消化成本、稳定产品价格。行业数据亦显示，棉价波动沿产业链逐级传导、越向下游传导越弱，整体波幅由大到小分别为棉花、纱线和坯布。

　　基于上述分析我们判断，在“成本加成”定价模式下，棉价上涨阶段纱线企业借助低成本原材料库存实现的业绩弹性往往较坯布企业更加显著。对纺企而言，订单调价周期与接单周期同步，因此历史上棉价波动传导至纺企订单价格层面往往有1-2个月的滞后期；在此阶段，若纺企拥有低成本原材料库存，则有望实现经营业绩改善。

　　接下来，我们将以代表性纺企2017年经营数据为基础，测算棉价上涨潜在的业绩弹性，核心假设如下：

　　1.假定代表性纺企原材料库存充足，棉价较原材料库存成本上涨20%，且分别以100%/80%/50%/30%/10%的比例传导至下游；

　　2.假定华孚时尚、百隆东方、新野纺织等纱线企业用棉成本占营业成本的70%，联发股份、鲁泰A等坯布企业用棉成本占营业成本的50%。

　　基于上述假定，根据“Δ毛利率=｛1-[成本/（收入*（1+Δ棉价*棉价涨幅传导比例*原材料成本占比））]｝-[1-成本/收入]”公式测算结结果显示：在棉价上涨20%、其中50%涨幅顺利转嫁的背景下，代表性纺企中毛利率提升幅度由高到低分别为华孚时尚（5.81%）、新野纺织（5.41%）、百隆东方（5.40%）、联发股份（4.21%）、鲁泰A（3.64%）。上述测算结果显示：原材料成本占比越高、初期毛利率水平越低的纺企，在原材料库存充足的背景下毛利率改善幅度越明显。

　　我们在测算得出毛利率改善的合理区间为1%-10%之后，我们进一步测算棉价上涨对于纺企的业绩弹性，核心假设如下：

　　1.不考虑订单的调价周期，假定年内棉价涨幅能平滑反应在产品出厂价上；

　　2.假设周期内棉价上涨20%，其中50%涨幅顺利转嫁；所得税税率统一取25%。

　　基于上述假定，根据“Δ经营业绩=[营业收入*（毛利率+Δ毛利率）-期间费用]-[营业利润-其他经营收益]｝*（1-所得税税率）/净利润”公式测算结果显示：在棉价上涨且价格部分传导的背景下，以2017年经营数据为基准，毛利率每提升5pct分别有望带动华孚时尚/百隆东方/新野纺织/联发股份/鲁泰A经营业绩提升120%/81%/65%/44%/26%；其中，业绩弹性与成本顺利传导背景下毛利率改善幅度较为一致。根据上述测算我们认为，在低价原材料库存充足的背景下，棉价上涨有望显著改善纱企经营业绩，其中主业利润率水平越低的纱企业绩弹性越大。

　　进一步对比2016年棉价上涨阶段纺企业绩表现与区间收益率我们发现，纺企的股价表现与业绩弹性之间存在一定的相关性。对应棉价连续上涨最快的区间，我们选择2016年二季度至三季度作为对比代表性纺企经营情况和业绩改善的区间，以经营业绩改善幅度排序，由高到低分别为百隆东方（93%）、华孚时尚（45%）、新野纺织（39%）、联发股份（35%）和鲁泰A（9%），以对应区间股价累计涨幅排序，由高到低分别为新野纺织（20%）、华孚时尚（17%）、联发股份（10%）、鲁泰A（7%）和百隆东方（5%）。此外，我们以“总股本加权平均值”算法为基础，拟合上述5家代表性纺企加权股价走势，结果显示棉价上涨阶段代表性纺企综合收益率表现弱于个股。

　　考虑到2016年棉价上涨主要受短期棉花供给结构性失衡影响，棉价上涨带来的业绩弹性与其它因素共同作用支撑个股上涨。而对于目前时点而言，在中期棉花供给存显著缺口的背景下，4月棉花期货快速拉升有望成为本轮棉花上涨行情的起点，考虑到棉花库存绝对水平不低、短期涨幅或不如前次剧烈，但行情持续性有望超越2016年。代表性纺企在前期行业调整阶段均加大产能投放，下游需求趋势向好背景下产能稳步消化的确定性较强。现阶段代表性纺企原材料库存充足、棉价上涨背景下短期业绩弹性有望释放，中长期量（产能释放）价（均价提高）齐升、收入改善预期明显。综上我们认为，现阶段是布局优质纺企的较好时点，建议积极关注华孚时尚、百隆东方、新野纺织、鲁泰A。