（本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵）

　　3月4日我们写了《还在做空人民币？小心央妈》一文，指出“继续做空人民币，并非明智之举”。从那以来，离岸CNH兑美元已从6.29升值至6.24，在岸CNY从6.27升至6.22。在此，我们系统梳理对汇率的看法，供参考

　　1）政府的底线：不能发生系统性金融风险；

　　2）政府的能力：无论从资产负债、还是流动性管理，市场都难打穿央行“安全垫”；

　　3）贬值促出口不是选项：全球弱需求，弱汇率引发贸易保护将得不偿失；

　　4）稳汇率：或有利贸易谈判；

　　5）宽货币和强人民币不矛盾：如宽货币致长期增长（利率）上行，反利好人民币，1月底以来的俄罗斯就是例子；

　　6）汇率展望：6.15 +/-0.05是中间价中枢，资本外流压力小时会贬一点，但不建议跟央妈“抬杠”赌贬值。

　　央妈的底线与能力

　　资产负债的测算，中国没有贬值“平表”压力：我们在此前多次讲过，单纯从国际收支头寸来说，中国对外有4万亿美元负债（以人民币计），6万亿美元的资产。因此如果从“外资撤出，平表”的角度来说，中国没有1997年泰国那种“贬值做低负债，用于平表”的压力。拼筹码的测算：央妈有能力稳定汇率。通常IMF的算法，是用短期外债与外储之间的关系来作为汇率风险的评估指标。假设我们再激进一点，考虑市场上境外机构与个人能够找到最多的人民币砸盘筹码（不含“墙头草”的裸做空/多盘），估算的结果空方筹码极限约10万亿人民币左右（国外机构与个人在华持有￥4万亿人民币左右的现金及股债资产，离岸人民币存款￥2万亿，央行间货币互换￥3万亿多一点），这与央行的护盘筹码22万亿人民币（3.8万亿美元的外储）相差甚远。从这个角度来说，空方也难砸穿央行的“安全垫”。

　　底线是“不能出现趋势性贬值预期”。上面筹码的测算方法，没有考虑的是“墙头草”的裸做空盘，以及在趋势性贬值预期起来后境内居民换美元的压力。换句话说，如果中国老百姓恐慌了，人均换5万美元，央妈肯定扛不住，所以“趋势性贬值预期不能起来”是底线。我们在3月4日的文章中引外管局、央行官员的表述，就是想说明央行已经开始警惕了。央妈不想要趋势性贬值预期，而且有能力护盘，那怎么能赌人民币趋势性贬值呢？

　　贬值促出口得不偿失

　　前述底线守住的前提下，是否可以考虑贬值促出口？个人认为还是有点得不偿失。且不说这将延缓出口企业的转型进程，当前全球的问题是“没需求“，作为最大的出口国，小幅贬值杯水车薪，大幅贬值如果引发贸易保护，将得不偿失（别跟我说”一篮子货币“，最终贸易格局的谈判，还是中美博弈，所以USDCNY还是核心）。

　　稳汇率为“大棋局”护航

　　简而言之，全球缺需求，那么对外最重要的问题是开拓市场。中国的优势很明显，市场开放度低，对许多贸易对手来说，我们稍微开放一点市场，无论是市场换技术、还是市场换市场，都能形成”双赢“。但如果一边开放市场、一边贬值，则贬值带来的购买力下降，有可能降低贸易谈判中的话语权，反而得不偿失。（再说了，亚投行的终极目标是人民币国际化，这个目标下，人民币贬值利弊自明）。

　　宽货币与稳汇率不冲突

　　总有人说，“美国要加息，中国要放松，汇率怎么稳得住”。且不说中国资本流动是管制的。有兴趣的朋友可以看一看下俄罗斯卢布的走势，就能明白这样说法站不住脚。去年11月底之后，卢布大幅贬值，期间俄罗斯央行加息，结果卢布跌势不止；1月底之后，俄罗斯两次降息，同时卢布止跌回升。个人理解，利率平价决定汇率的逻辑没错，但关键是长期还是短期利率？在“资本恐慌性外逃“背景下，市场看重的是一国长期增长前景（长期利率），资本外逃同时紧货币，国内经济更没戏，那本币不等着贬值等什么？如果资本外流时，同时松货币，确保经济不“缺水”，如果能改变市场对经济的预期，对长期利率预期向上，货币自然就稳住了。很多事情，说穿了，都是很常识性的东西。

　　汇率展望：中间价6.15是中枢

　　综上，央行的底线是”趋势性贬值预期“不能起来，在这个前提之下，当然央妈也不会傻到要搞个趋势性升值。所以：

　　1）兑美元中间价6.15（+/-0.05）很可能是较长时间内的一个中枢。你问为啥是0.05？正（zhuang）式(bi)的说法很多，实际上就是拍的，俺觉得凑个整比较吉利（your guess is as good as mine）。

　　2）在此前提下，如果市场贬值预期弱了（可以用即期汇率与中间价的价差来看），那么中间价可以往6.2的方向靠一靠，为下次应对贬值预期起来时候留出操作空间。

　　3）如果贬值预期又起来了，那么就再升一升中间价，调控调控。

　　资本流向已经反转了

　　这个的理由绝对不是今天公布的那个2月份外占转正。2月份那个时候，汇率市场那么大贬值压力，说资金流入，你信吗？但是最近几天，汇率市场明显反映出来的是升值预期。原因很简单，第一，上面说了，央妈还是筹码多；第二，交易层面，人民币打在跌停板上，央妈不动中间价，贬值空间没有，升值预期一旦反转就可以升4%；第三，貌似中国经济也没那么差。这种情况下，为啥要空人民币及中国资产呢？