在2010 年，棉花期货市场将反复成为市场关注的热点。投机资金与现货实体的博弈将为投资者创造更多的机会。这是一个不同于以往的棉花期货市场

   当度过了不平凡的2009 以后，我们对商品整体走势做简单回顾时，发现：在2009 年中，最能够在绝大多数时间段内，保持稳定、持续上扬的商品是棉花。虽然其绝对和相对升幅均不算突出，从指数最低点计算，年内整体涨幅约在60%左右。但是在大的技术图表看：在和外盘有强相关性的商品中，棉花却是最先靠近2008 年3月农产品(13.67,-0.10,-0.73%)牛市顶峰的！

　　同时，在价格攀升的过程中，资金对其关注力度也急剧升温，成交量和持仓量记录被反复刷新。显示棉花在经历接近5 年的蛰伏期后，其内在的投资价值和机会正充分得到挖掘。不论后期棉价走向何方，2009 年，都注定是值得棉花期货大书一笔的年份。

　　在本文中，我们从剖析推动棉花期价上涨的因素入手，阐述2010 年度影响棉花期价波动的关键要素。为投资者分析投资机会。

　　坦率而言，在2009 年的初冬要正确判断棉价来年走势是及其困难的。我们认为：投资者不仅需要对棉价的基本情况有所把握，同时更需要对2010 的宏观经济走势和投资策略有着清晰的认识。

　　在此，我们也是以此文做抛砖引玉，辨析出一些能够在未来一段时间内对棉价产生关键影响的要素。提供给投资者参考。

　　第一部分：2009年棉花走势回顾

　　对于2009 年的棉花期价运行，我们可以将2009 年8 月31 日~9 月1 日，也就是棉花新作物年度开始的时间点，作为行情阶段运行的关键分界点。

　　第一阶段：

　　1 月1 日~8 月31 日，国家政策对棉花价格形成绝对主导。国家政策对棉价的干预措施主要集中在两个方面，第一是调高纺织品出口退税率，促进纺织产业的复苏；第二是灵活使用国家收储和放储政策，确保棉价走势稳定，兼顾上下游产业的共同利益。

　　纺织品出口退税率调整

　　为缓解席卷全球的金融危机对我国纺织产业的冲击，提高企业的竞争力和抗风险能力，2008~2009 年，国家先后三次提高纺织品和服务的出口退税率。

　　2008 年8 月1 日国家纺织品和服装的出口退税率从11%分别上调至13%；2008 年11 月1 日起国家再次上调出口退税率，将部分纺织品、服装出口退税率提高到14%；

　　2009 年4 月1 日国家进一步上调出口退税率，将纺织品、服装的出口退税率提高到16%。

　　国家收储

　　同时，为缓解棉花价格下跌对广大种棉农民的影响，切实保障他们的利益，国家在2008~2009 年更是进行了史无前例的棉花大收储，先后4 次合计收储棉花287 万吨，占我国2008/09 年度棉花产量的1/3。极大地稳定了棉价价格。

　　为解决新疆棉花卖难问题，2008 年8 月21 日开始收储新疆棉15 万吨，标准级(328 级)每吨按13400 元(指新疆库点)和13600 元(指内地库点)作为收储的最高到库价格。截止8 月31 日收储结束，实际收储81300 吨。

　　2008 年10 月21 日国家再次推出新疆棉22 万吨的收储计划，短短的四天内，22 万吨棉花就全部成交，成交均价在12600 元/吨。

　　2008 年10 月29 日国家开始了第三批的国家棉花收储计划，收储力度明显加强，以12600 元/吨的价格收储新疆和内地棉共计100 万吨。在如此大收储力度的拉升下，棉价开始触底反弹。

　　2008 年12 月23 日第三批棉花收储刚结束，国家接着在24 日继续以12600元/吨的价格收储新疆和内地棉150 万吨，本次收储持续到2009 年4 月10 日，棉花价格在国家收储的提升下持续上涨。

　　国家放储

　　由于国家大量收储棉花，棉价持续走高，而当时纺织产业复苏缓慢，为稳定棉花市场供需关系，保护上游棉农、棉花企业合理生产销售收益，同时保证下游纺织企业合理用棉需要，国家在2009 年5 月22 日启动国家储备棉轮出和临时收储棉花出库销售工作。

　　本批轮出2003年度储备棉31.3万吨，2004 年度储备棉21 万吨，出库销售2008年度临时收储的棉花数量暂定100 万吨，将通过全国棉花交易市场储备棉竞卖交易系统公开竞卖。其中2003 至2004 年度储备棉的竞卖底价为12500 元/吨( 净重)；2008 年度临时收储的棉花竞卖底价为12900 元/吨(净重)。

　　从放储的效果看，明显抑制了现货和期货棉花上扬的节奏。现货方面，中棉328B 价格波动于12800~13200 区间，而期货价格则12900~13800 做平缓上扬。

　　第二阶段：

　　从2009 年9 月1 日开始的新棉花作物年度，向市场传递出一个主题词：供需紧张。供需紧张不是单单是中国，更是全球范围内的供需紧张。棉花在与其它农作物的种植效益对比中长期处于劣势，棉花播种面积不断因其它农产品扩张而缩减，其积累的后果开始显现。在供需关系趋向紧张的核心因素主导下，资金开始大规模流入棉花期货市场进行推升。

　　从棉花期价的运行看，郑棉期货指数呈现单边上边，指数从9 月初的13200线启动，到11 月下旬，已经突破16000 大关。而持仓量则从9 月初不足5 万手增加到11 月下旬的超过23 万手。成交量更从日均不足2 万手放大到日成交突破40 万手。这个阶段期价呈现仓量、价格的良好联动。

　　在现货方面，也同样为单边大幅上扬，中棉328B 指数从13000 起步，到11月中下旬突破14500 关口。

　　在棉价上涨的过程，我们也必须提示投资者注意的是：由于资金量的快速流入，期棉价格不可避免的出现了对现货价格的超涨。单单看上升幅度，期价即超越现货价格1500 元/吨。而从期现价格差异看，期价指数则高于现货价格指数1700元/吨，这是一个相当高的水准。出现如此高的期现价差，是需要投资者清醒认识的。我们无意判断这是否是投机性泡沫，或者如果存在泡沫，那么这个泡沫将于何时破裂。但是期现价格过高本身，已经给投资者带来了困惑。

　　从国家政策导向看，起始于11 月23 日的国储棉花50 万吨拍卖是已经向棉花市场传递出清晰的政策信号。从国储棉花的数据变化分析，我们是有理由相信：国家保持着对棉价进行调控的后续能力。

　　而这个因素也将成为2010 年度主导棉花价格走势的关键性要素之一。

　　图一郑州棉花期货指数2009 年走势

　　我们认为：在09 年，期棉运行的第一阶段，主导因素是国家调控政策主导棉价波动；第二阶段，主导因素则是转向对基本面供需关系紧张的高度关注。

　　第二部分：2010年展望

　　供需关系大势认识：

　　我们采用美国农业部(USAD)2009年11 月月度供需报告中对09/10年度全球和中国棉花的产量需求数据进行分析。用下表说明。

　　全球的供需格局，生产减少484 万包，但消费回暖，增加234 万包，库存中幅下降694 万包。显示供需关系向良性转换。但库存消费比仍然维持于51.8%的高位，这不足以预期棉花未来大幅上行的动力。

　　根据全球棉花咨询委员会(ICAC)日前发布的11 月份全球棉花供需报告，2009/10 年度，全球棉花产量预计为2230 万吨，年比下降5%。这主要是由于中国大陆的产量大幅下降16%，仅为675 万吨。但印度棉花产量会创纪录的达到530万吨，较上年度增长8%。ICAC 预计：2009/10 年度，全球纺织用棉预计会恢复2%，达到2360 万吨。亚洲将成为此次增长的主要引擎，棉花消费量预计会增加62 万吨，达到1830 万吨，占全球用棉量的77%。全球棉花进口量预计会增长8%，达到700 万吨。ICAC 认为中国大陆进口会增长18%，达到180 万吨，但是最终的规模将取决于政府对配额及储备棉的调控。

　　表1 棉花供需数据对比

　　(单位：万包)

　　数据来源：美国农业部

　　从美国农业部的报告看，09/10 年度中国棉花的供需缺口为625 万包，使用总量增加125 万包。显示中国纺织品出口继续复苏的期待。

　　从据中国棉花协会调查结果，预计2009 年全国棉花产量691 万吨，同比减少7.7%。中国棉花协会预计，09 年全国棉花种植面积7778 万亩约519 万公顷)，同比减少12%。产量方面，中国棉花协会预测09 年中国棉花产量约670 万吨，同比减少14.1%。

　　从国际、国内权威机构对09/10 年度的预期看，对棉价的基调都是偏多的。但是需要注意一点：基调偏多，但对棉价上涨的幅度预期却相对谨慎。其中ICAC对09/10 年度国际棉价COTLOOK A 指数预计为60 美分/磅，上调3 美分。

　　图二c

　　现货市场认识：

　　在2009 年，国内棉花现货价格走势和期货大趋势上基本一致，但波动幅度弱于期货。现货在2008 年11 月下旬见底，中棉328B 价格为10400 一线，而后开始上涨，截止2009 年11 月下旬，价格冲过14500 元/吨，价格走势为单边上扬，幅度4000 元/吨。主要原因为期货在9 月份后出现超涨于现货，使得期货价格上表现过高的升水。截止11 月18 日，代表328B 级棉花现货价格水平的中棉328B 指数(CC INDEX328B)14543，较08 年末上涨3590 元/吨。中棉527B 指数13455，上涨3494 元/吨。而中棉229B 指数10920，上涨3386 元/吨。完全收回08 年内的巨幅下跌。我们结合图表进行分析。

　　从中国棉花各品级价格指数的运行看，年内价格运行态势分为两个阶段：

　　阶段一：1 月~8 月价格复苏。由于国家一系列纺织业产业扶持政策和托市收购棉价政策实时，棉价表现出温和上扬，收回到2002 年以来，现货价格的中轴位置，即中棉328B从10400 上涨到13000，中棉527B 从9800 上涨到12000。

　　节奏上表现为缓步抬高。这个过程也可以看成棉花现货是对08 年过度暴跌的一个自然修正过程。

　　阶段二：9 月至今的价格加速上涨期。由于全球经济环境的复苏和棉花市场自身的供需关系趋向紧张。而对通货膨胀的预期，则加重了资金对资产价格和商品价格的追捧。棉价在多重因素的共同作用下出现加速上涨。进去11 月以来，周涨幅逐步从100 元/吨放大到240 元/吨。由于国储棉花放储过程中，出现抢购，同时期货价格剧烈上行给予牵引，棉价短期内无削弱上涨力度的迹象，中棉328B 在11 月24 日穿越14500 关口，中棉527B 则逼近13500。

　　从各品级棉花上价格对比看，整体上扬幅度为高品级棉花略微领先。中棉328B 对527B 价差从年初500~800 元/吨放大到1000~1200 元/吨，显示下游棉花需求也向正常过程的回归当中。

　　图三中国棉花现货价格

　　市场未来的关键要素

　　我们认为对2010 年度棉花价格走势产生关键性影响的要素有三点，即1、国家政策；2、期现价差、3、仓单。

　　1、国家政策

　　投资者应该已经关注到，在棉花价格上涨的过程中，国家政策发出了清晰的，希望价格走势稳定的声音。首先是国家反复投放棉花储备，以满足市场供应，消除市场紧张情绪。其次是国家农业发展银行对涉棉企业利用农发行贷款收购棉花一再发出风险提示，并督促企业不断积累和补充自有资金，提高自有资金参与收购的比例。要求2009 棉花年度企业参与收购的自有资金应在2008 棉花年度的基础上至少增加10%。同时强化了贷款期现管理，要求对2009 棉花年度发放的收购贷款，原则上至2010 年3 月末，收贷率要高于50%，5 月末高于70%，年度结束要全额收回。这是对棉价走高后潜在风险的控制措施。

　　截止11月25日，国家棉花储备投放2202854吨，其中2008 年度储备棉1507029，2003-2007 年度棉花695825 吨。对比2008 年度棉花的收储、放储量，可知，国家当前至少持有2008 年度储备棉库存超过120 万吨。也就是说：面对棉花价格，国家依旧保持着强大的调控能力，无论上在库存储备上，还是在政策使用的空间上。市场不应该也不可能忽略这一点。

　　2、期现价差

　　事实上，进入2009 年11 月以后，我们其实并不是在讨论棉价是不是应该上涨，而更多的时间是在讨论棉价应该以怎样的方式上涨。在根本上影响我们判断的一个重要原因即是：期价和现货价格的差异是不是处于一个合理的范围？

　　图四中国棉花期货和现货价差

　　我们注意到：至棉花期货交易以来，棉花期价对于同级棉花现货的价差绝大多数时候处于200~1600 元/吨的范围，极限高值出现在2008 年3 月，为2500元/吨。极限低值出现在2004 年8 月为-800 元/吨。进一步细化，也可以看到，期现价格在小于200，或大于1600 的状态下存在的时间都非常短暂，进入2007年以上，期现价差高于1400 元/吨所能维持的时间段都非常短。因为过大的期现价差将对套期保值的卖盘产生强烈的吸引力，进而介入抛空，抑制期价；而过小的期现价差也会吸引套期保值的买盘，将期价推高到合理的价位。

　　2009 年11 月以来，由于期价的快速上涨，期现价差穿越了1200 元的合理中轴位置，快速放大到1800 元/吨一线。现货跟涨的力度则由于国家棉花储备投放的压力而保持缓步跟进的状态。我们可以对现货保持缓涨的节奏抱有信心，但是，我们难以对期现价差是否能维持在一个明显偏高的位置缺乏信心。

　　很明显，期现价差的水平也将给投资者提供有用的投资依据。清楚了解棉价期价是否存在超涨行为。

　　3、仓单

　　由于国内棉花产量和质量在2009 年度都受到了削弱，使得新作物年度开始后，棉花仓单生产的速率和数量都明显下降。我们对比2004 年以来棉花仓单的注册过程，发现：在2004~2007 年度，截止11 月底，棉花仓单注册数量均处于3000~4500 手的范围，这是一个正常的水平。2008 仓单注册也较少，但需要考虑到当时为期价倒挂于现货价，自然不可能吸引仓单进入期货市场。

　　而截止2009 年11 月25 日，棉花仓单仅折合期货1456 手，远远低于往年同期。如果我们考虑两个事实，即期价远远高于现货价和期货持仓规模是以往年度同期最高持仓量的3 倍，就可以明白仓单是多么的匮乏！

　　当前CF1001 合约的单边持仓量为11500 手，即将交割，而有效仓单仅约1/8。

　　考虑有效预报，则勉强达到40%的单边持仓比例。事实上，我们很难排除主力资金借用CF1001 潜在的逼空可能，趁势拉高远期合约的意图。

　　图五郑州棉花仓单变化

　　在2010 年度，投资者应该对棉花仓单的生成速率和数量保持密切关注。

　　同时将仓单的生成与期现价格结合考虑。辨明：期现价差在什么区间会对棉花仓单的注册产生高的吸引力。以判断期价是否处于合理的状态。

　　若仓单生产始终缓慢，我们则要保持对棉价继续强势运行的信心。而若仓单数量快速增加，我们则要留意期价受到的冲击会随即放大，迫使期现价格进入一个较低的区间内运行，此时就需要主动放低对棉价走高的预期。

　　从国内棉花价格形成机制图看，国家政策行为和导向，包括收放储政策、进出口政策将会在2010 年初对棉花价格有较大的影响力。对此，投资者应该有所认识。

　　图六国内棉花价格形成机制