8月21日，航民股份发布公告称，上市公司拟向航民集团、环冠珠宝非公开发行股份购买航民百泰100%股权。截至草案修订稿签署日，航民集团持有航民百泰51%的股权，环冠珠宝持有航民百泰49%的股权。

　　按照本次购买资产股份发行价格9.72元/股、拟购买资产交易价格10.7亿元计算，本次向交易对方购买资产发行股份数量为1.1亿股。

　　跨行业收购动机存疑

　　2004年上市以来，航民股份都是以印染业为主要经营领域。2017年年报显示，航民股份主营业务为纺织业、电力生产业、批发业、交通运输业、水利管理业，当年收入分别为32.26亿元、5.68亿元、1.98亿元、7271万元、4366万元，其中印染业占总收入的比例是92.3%，是上市公司最主要的收入来源。

　　纵观近5年，航民股份的发展可谓顺风顺水。2013-2017年，公司收入为29.31亿元、31.84亿元、30.27亿元、31.91亿元、34.96亿元，净利润为4.74亿元、5.18亿元、5.63亿元、6.33亿元、6.62亿元，收入和净利润都出现了不同程度的上涨。

　　而此次的收购标的是控股股东航民集团旗下的资产航民百泰，后者成立于2003年，是一家专业从事黄金饰品设计、研发、生产、批发及品牌建设的现代化企业，经过10多年的行业沉淀，航民百泰已经发展成为中国黄金首饰加工行业龙头企业之一。

　　在主业发展势头良好的时候，上市公司向控股股东收购一个和原主业并不相关的资产，这笔交易究竟是公司发展战略所需还是控股股东的个人意愿呢？背后的原因值得深思！

　　黄金饰品批发业务是否赚钱？

　　航民百泰2017年的收入为34.51亿元，整体毛利率为4.54%；净利润为6009万元，净利率为1.74%。

　　从收入结构来看，航民百泰2017年黄金饰品批发的收入为32.7亿元，占比94.78%，是公司的主要业务。

　　但是航民百泰的批发业务并不赚钱，公司2016年批发业务毛利率仅为0.49%，2017年也只有1.34%；而黄金饰品加工业务2017年收入1.77亿元，但毛利率高达63.26%。由此可见，公司绝大部分毛利来自于由黄金饰品加工业务。

　　这不禁让人疑惑，为什么占比最大的批发业务毛利率这么低？

　　在A股上市公司中，萃华珠宝(15.290, 0.01, 0.07%)（002731.SZ）2017年整体收入为27.47亿元，批发业务收入为23.4亿元，批发业务占比为85.18%，批发业务毛利率为7.38%；公司2017年扣非净利润为5550万元，净利率为2%。

　　萃华珠宝的批发业务收入占比高达85%、毛利率为7.38%，而公司的整体净利率仅2%。那么试想，2017年批发业务毛利率只有1.34%的航民百泰，盈利能力又能怎样呢？

　　这部分业务既然盈利能力很差，那么其存在的意义又是什么呢？是不是为了把收入规模做高，然后装进上市公司？公司真正动机显然值得怀疑。

　　应收款、预收款异常

　　航民百泰主要销售模式包括加工和批发。在加工业务模式下，黄金原料由客户提供，航民百泰根据与客户约定的每克加工单价，按实际加工量收取加工费；在批发业务模式下，航民百泰通过自购或租赁黄金原料生产黄金饰品，批发销售时，依据黄金基础价+加工费的定价原则进行销售。

　　2016-2017年及2018年上半年，航民百泰超过90%的收入来自于批发业务，其总收入分别为27.27亿元、34.51亿元、19.88亿元，应收款分别为893万元、948万元、1274万元，占比仅0.3%、0.27%、0.6%。

　　而萃华珠宝主业和航民百泰基本相同，都是以批发业务为主。2016-2017年及2018年上半年，萃华珠宝总收入分别为22.18亿元、27.47亿元、12.73亿元，应收款为1.6亿元、1.93亿元、1.14亿元，占比分别为7.2%、7.02%、9%。

　　为何两家同样搞珠宝批发业务的公司，航民百泰可以做到这么低的应收款总额和比例？不同的原因是什么呢？

　　草案修订稿表示，公司销售一般现款现结，部分老客户存在先销货后收款情况、以金换金的欠料情况，但该部分客户具有良好的资信状况，航民百泰报告期内未发生过实际坏账损失。

　　但批发业务面对的是下游的珠宝公司，而且批发商众多，航民百泰为什么可以做到现款现结？公司似乎要给出更多的解释。

　　不仅仅应收款异常，航民百泰的预收账款也不正常。

　　如果按照现款现结的方式经营企业，那么公司应该处于强势地位，强势地位的公司应该有很多预收账款。

　　2016-2017年及2018年上半年，航民百泰的预收款分别为1013万元、238万元、91万元，占收入的比例几乎可以忽略不计，而且呈现出越来越低的趋势。

　　而萃华珠宝同期的预收款分别为4790万元、1000万元、3795万元，占收入的比例分别为2.16%、0.4%、3%。

　　一年销售超过30亿元，面对的客户主要是珠宝连锁公司，航民百泰几乎没有应收款和预收款，这正常吗？

　　前5大客户可疑

　　航民百泰下游是珠宝连锁公司，但公司并未披露前5大客户的具体名称。2016年，公司披露的前5大客户分别为WB银楼公司、LF珠宝商店、SY珠宝商店、JRJ商贸公司、JPG珠宝商店公司，对前5名客户销售的总金额为2.69亿元，占比为9.88%。

　　2017年，航民百泰的前5大客户分别为KL珠宝商店、WB银楼公司、JRJ商贸公司、LF珠宝店、JPG珠宝公司，对前五大客户销售的总金额为4.21亿元，占比为12.21%

　　从披露的情况来看，航民百泰客户中没有珠宝连锁行业的龙头公司（如周大福（1929.HK）、周生生（0116.HK）等知名品牌，其客户并不是行业的领先公司。

　　目前，珠宝零售行业正在发生快速变化，龙头公司正在不断壮大，现有的巨头资金充裕，品牌知名度高，正在变得越来越强。

　　巨头公司成长势必会对中小珠宝零售品牌造成冲击。当行业走向越来越集中的时候，小品牌必然遭遇大品牌冲击，小型珠宝公司未来将会越来越艰难。如果不能拥有重量级的大客户，那么未来航民百泰批发业务增长的持续性将会有很大的不确定性。

　　加工业务关联交易众多

　　根据中国黄金协会发布的《中国黄金年鉴》，航民百泰黄金饰品加工量近三年来均位居全国第三。但从整体来看，公司的加工业务收入规模很小，2016年为1.48亿元，毛利率为63.73%，航民百泰当年实现净利润为4405万元；2017年，加工业务收入为1.77亿元，毛利率为63.26%，航民百泰净利润为6609万元。2018年上半年，航民百泰的加工业务收入为1亿元，毛利率依然超过60%，公司净利润为4184万元。由于批发业务的毛利率很低，因此加工业务是航民百泰净利润的主要来源。

　　但是细看公司加工业务的销售和采购，关联交易众多。

　　2016年的关联交易中，航民百泰向尚金缘采购黄金原料及黄金加工劳务金额合计6096万元，而当年公司加工业务采购额仅为5367万元。

　　仅仅半年后，草案修订稿表示，航民百泰2016年6月收购尚金缘100%股权。

　　草案修订稿称，“黄金原料采购定价依据尚金缘向上海黄金交易所采购黄金的成本价加上相关手续费、运输费，定价公允合理。”但是草案修订稿并没有披露具体的采购单价，以及和上海黄金交易之间的价格差异。

　　试问，航民百泰的采购及销售价格是否真的做到了定价公允合理呢？

　　从关联销售的角度看，2016-2017年及2018年上半年，航民百泰向关联方销售、加工劳务的总额为2166万元、2824万元、2743万元，其中向杭州悬崖电子商务有限公司（下称“悬崖公司”）销售商品和提供劳务的金额分别为1683万元、2290万元、2278万元，分别占同期黄金加工业务收入总额的11.37%、12.93%、22.78%，占净利润的比例分别是38.2%、38.1%、54.45%。

　　值得注意的是，悬崖公司股东已于2018年4月将其持有的股权转让给无关联第三方，转让后不再为标的公司的关联方；那么，既然不再是关联方，悬崖公司以后还会对航民百泰的销售大力支持吗？

　　总而言之，航民百泰的采购和销售都存在不同程度的关联交易，这使得过往加工业务的收入和净利润的含金量大大降低，而且未来的稳定性让人担忧。

　　对于客户、应收款以及主业是否亏损等问题，向航民股份发送了采访函，但截至发稿公司并未做出回复。