01

　　行情回顾

　　风沙引爆行情遭遇政策利空打击

　　5月16日以来棉花可以说是农产品关注度中的明星。分别在16日、18日及29日的长阳拉升突破，一度触及19250高点。6月2日发布的贸易商禁拍令直接使用政策手段调控价格走势，其后接连发出定向投放滑准税配额等消息，棉价连跌。

　　上下游现货跟涨不一

　　自期货5月底大涨20.27%直逼19000价格，棉花现货价格由15538上调至16900，最高上调幅度仅1362元（图1）。下图2基差图的现货数据为纺企到厂价格口径，可见该口径下的基差短期内走弱至-2500点，除了现货价格跟涨的滞后性之外，也体现出了下游对于该价格的接受程度是较低的。

　　再看坯布方面。坯布价格传导显然不如棉花及纱线传导显著，价格处于较为平稳的水平。

　　今年春季以来下游的走货一直是比较顺畅的，故而纱布的库存是处于较低水平。但需要注意一下几点：一从5月25日起（图6），坯布库存已经由低位开始逐步反弹、纱线库存也在6月初开始逐步累积；二开机情况开始缓慢回调，至11日纱布开机率分别回调了0.3%及1%；三从轻纺城购销情况来看，每周的购销能量愈发减弱。以上几点均体现了下游的淡季预期越来越浓厚，对于上游原料的挺价行为接受度也相应会下降。

　　同时出于政策保障（也就是6月2日贸易商禁拍政策），其本意是直接将原料传递至终端纺织企业手中、减少库存转移次数也减少中间加价幅度，保障纺织用棉成本。该政策其实是短期内人为割裂上游天价原料与下游价格承担者。失去了价格承担方，中期来看棉价会理性回归（我们从这几天的拍储数据及价格指数也可以看出理性回归势头，证明该政策保障起到了一定的效果）。

　　02

　　政策利空打击投机热度

　　重拳出击击破利多因素

　　6月2日，中储棉及全国棉花交易市场联合发布《关于2017/2018年度储备棉轮出有关事项的公告》。公告指出，自2018年6月4日起至本年度轮出结束，储备棉轮出交易仅限纺织用棉企业参与竞买，停止非纺织用棉企业参与竞买，纺织用棉企业购买的储备棉，仅限于本企业自用。此后，棉花协会发布行业预警，重申今年棉花产量稳定、现货供应充足，并在进口政策、轮出数量方面给予一定程度的协商余地。

　　本次郑棉大涨，多头的核心逻辑来源有三：供需紧平衡、国储棉库存压力趋小迫近安全库存及进口政策问题。此次几项已公布政策及未公布政策也正是针对这几项核心逻辑。

　　第一点，国储安全库存方面，棉协此前4月会议上多出提出不存在安全库存这一理论，本年度再度发文表示如有需求17/18年度轮出数量不设上限。这其实间接增加了09合约压力，叠加09合约目前的仓单压力及工商业库存情况来看，供应压力极有可能像16/17年度一样挤占新棉空间、从而对901合约价格造成压力。

　　第二点，进口政策方面，早在5月初的USDA供需预测中美方已预先上调中国进口预期37.3%，棉协此次定向增加滑准税进口配额也是针对多头进口政策逻辑增加供给预期。

　　第三点，供需紧平衡方面，原本在不调整轮出政策的情况下，至18/19年度依旧处于紧平衡状态，经过扩大轮出及增发进口配额后，18/19年度的供需如不出现极端天气情况基本可维持平衡。具体的供需情况在第三部分会详细分析。

　　禁拍影响分析

　　回到此前贸易商禁拍政策，结论上贸易商禁拍会引起短期急拉后中期利空影响，实际上也被盘面所证实。这项政策的影响应当分为两个方面来看待。

　　一方面，贸易商作为期现套主力，直接禁拍会使买现抛期受阻，而实际上贸易商在盘面产业空头是充当了极大一部分比重的。这就造成了间接影响盘面多空量比、削弱了一部分产业空头实力的影响。所以短期有可能会加剧逼仓造成急拉。

　　另一方面，结合本年度抛储以来的纺织企业竞拍情况。由于本年度某短时间疆棉地产轮出配比的问题，纺企的拍储积极性一直不高，多数处于40%左右。行情爆发之后纺企成交占比更是直线下降。被迫从贸易商出购买棉花实际上是成为了期限套成本的承担方。

　　贸易商禁拍实际上不仅仅是减少了拍储竞争、中间环节以及库存转移次数，更重要的是将棉花直接供给于纺织企业。这一举措间接给予了下游较为有保障的供应与低价的棉花资源，从而与上游的高价棉花进行割裂。当上游高价棉花找不到价格承担者、高价棉花空心化时，中期棉价会逐渐回归理性。

　　滑准税政策影响解析

　　定向增发的滑准税进口配额除了和贸易商禁拍一样有直接保障下游供应方面的功能之外，一大影响来自于“滑准税”。滑准税可以理解为进口外棉价格平滑机制。简单来说就是进口棉价高价时税率低，进口棉价格较低时为避免市场冲击征收高关税。

　　按目前6.3745的汇率来看，15000元/吨的价格起征点将是106.74美分/磅，与目前的盘面价格+平均海运费价格较为接近。但需要考虑的是目前ICE807由于未点价合约走逼仓行情，价格并不能具有长期代表性。倘若以下年度棉花价格进行核算（101美分/磅），滑准税率5.099%，提货价格15813。比起市面上近17000元的价格要理性得多。

　　潜在政策影响

　　整理对比在行业预警中提到的、但目前还并未落地的政策因素，多数属于增加供应从而压制价格，比如：延长拍储、扩大轮出、调整配额等等。

　　03

　　供需慢牛何时开启上涨通道

　　全球供需大背景

　　下图为棉花20年以来的供需平衡表。有许多人将本次棉花牛市与2010年棉花牛市做联系对比，解读这个表主要是想证明两个问题：一是全球来看2010年与今年的供需是否有较大相似之处；二是仅从表观数据来看全球的供需是否已达到逆转前夕。

　　而今年的全球棉花供需状况是否与2010年有较大相似之处需要关注以下几点：一2010年本质是由于2008年的全球金融危机带来的后遗症，不仅从表观数据上、从实际市场运行上也可以感受到2010年市场上的棉花由于播种面积下降带来的供给量下降。在2010年前夕，全球的库存消费比仅为40%，是20年以来的最低值。其中中国的库存消费比仅为22%。农产品与工业品其本身较大的不同在于供应的可调节周期较长，如果说某一年度的供给出了问题，在价格上反应后也得等到下一年度种植周期有所反应。所以2010年的大牛市是经济危机导致的供给不足、经济危机后的量化宽松及农产品调节周期特性三点叠加形成的大牛市。具体到中国还应考虑国储及政策的影响。

　　今年的宏观环境和所处的经济周期与2010年有所不同，这点不再赘述。再看今年的供需平衡数据，今年的棉花供给问题作为多头的核心逻辑之一，所提出的观点最多的就是今年会面临产不足需的问题。的确从下图表观上来看产量120.39百万包、消费125.56万包，折合为吨即为产不足需107.9万吨。

　　但是供应不应当仅仅看当期产量，在本年度以前市场上所关注的问题其实集中于连续两年丰产带来的供应压力问题（图9红色柱子）。而丰产带来的除中国外地区的库销比连续两个年份是有所上升的，整体供应较为充足。这一点也可以用主产棉国产量边际增减问题来进行印证（图10），16/17年度主产棉国产量合计边际增量206.90万吨，而17/18年度边际增量316.48万吨，这两个年度的丰产一举扭转了2011年以来库销比的下行趋势（图9）。所以将供应从产量扩展开来，综合考虑期末库存和当期产量之后发现，本年度除中国以外的国际棉花市场总供给为249.66百万包，国内消费为125.56百万包。意即前期丰产的棉花量其实是可以覆盖当期的产需缺口的。

　　宽松背景下棉价大涨原因

　　第一个部分我们解读了供需平衡表上的基本情况，综合考虑期初库存的话实际上由前两年度丰产的棉花足以覆盖18/19年度棉花需求，但为何全球棉价忽然强劲进入高价区，我们认为主要是以下几个因素共振形成。

　　图11是除中国外的供需差额，差额在图中是灰色表示，可以非常直观的读到供需差额在逐步上升的。甚至可以拉长周期来看，自92年开始中国外的消费均处于一个缓慢增长的状态，并且产量与供给差额是在逐年扩大的，这从较为宏观的、长期运行角度奠定了慢牛的基础。图12是我们跟踪的主用棉国主要的用棉增量问题，自从12年以来其增量也是显著可见。

　　第二个原因我们所关注的是贸易量及产量的矛盾问题。这也是上述主产棉国用棉量增长、产量及需求长期差额走扩的具体反映。澳大利亚及巴西今年的签约贸易均向好，连CAI也几次调高印度出口预期，下图以美国为例：17/18年度的出口装运节奏要比往年都更快一些（图13），如下图可见，本年度的出口速度在十年内处于高位，仅次于2011年。同时，从签约状况来看截止5月31日，18/19年度已签约480万包，下年产量的30%已签约完毕。但与之对应的是各产棉国不确定的天气因素，如下图为美国的干旱区域分布图（主要为德州），即使现蕾率与播种高于五年同期，市场仍然担忧不正常天气对于产量带来的影响。

　　第三则是资金关注角度带来的影响。国外大多棉花以ICE盘面价格进行点价，这也造成了ICE期棉作为一个天然空头合约，拥有许多的未点价销售合同（这也与前面论证的贸易节奏加快相互佐证）。实际上自从17年6月以来围绕未点价合约高位问题美棉一直高位不下。从图16也可读到，资金的关注度较高，净多持仓处于十年来的高位。这些基金的关注点除了天气、贸易节奏之外，很大一部分是相较于往年比重明显加大的未点价合约。截止5月31日，07合约依旧存在3万4千余手未点价销售合同，点价平仓的不及时也直接点燃了净多逼空热情，一再推高ICE期棉价格。这部分逼仓行情将会随着07合约平仓出清有所回落。但需注意的是，下一棉花年度已累计有12万7千余手未点价销售合同，即使07合约成功平仓或换月，对下年度来说依旧有围绕高位未点价销售合同按合约逼仓的可能性。

　　国内慢牛驱动力

　　去库存进程推进减轻价格压力。我国的棉花供需在2010年到达过库存底点，后11年托底收储至14年棉花直补政策我国的国储棉花库存处于较高位置，14年以来我国棉花其实一直是处于一个去库存的进程中。由右图棉协口径详细的供需平衡表也可看出，从14/15年1284万吨的期初库存开始，至17/18年期初库存仅为786万吨。14年开始的棉花价格长达几年的熊市也是因为收储带来的供应压力形成了价格透明顶。但相应的，随着去库存的推进，供应压力能够得到一部分缓解（图17）。

　　去库存深入，我国消费增速已跑赢供给增速。详细解读我国供给增速与消费增速对比，可了解到2014年以来，由于去库存的影响我国消费增速已逐步跑赢供给增速，且需考虑消费量的基数远大于供给量。加上种植面积限制，供给一段时间内有稳定性，逐步跑赢的消费供给差将会在价格上体现。

　　再谈储备棉对于棉价的蓄水池调控作用逐步减弱，本年度已成交125万吨，剩余交易日按56%估算还可成交96万吨，至18/19年度储备棉余量约305万吨，如延长抛储或成交热情增长，18/19年度的储备余量要少于预期。结合本年度质量与成交情况，下一年度的储备棉有可能会存在结构性问题，调控力下降。储备棉第三点问题是是否存在所谓安全库存或轮出底线，如存在的话储备棉有多少能够计入供给端？目前的供需平衡表里都是全数计入。

　　最后消费端谈回竞争力问题。图22可清晰看到我国在经理2010年极端行情后纺织行业面临的困境及萎缩现象，同时由于棉花比价问题出现了产能转移现象，这也刺激带动了东南亚国家纺织业蓬勃发展（图21）。一方面，在棉花购买上需要与这些新兴纺织国家进行竞争；另一方面由于当时加入WTO设定的进口限制，在棉花进口价格方面存在先天不足。目前国际市场上面临着贸易节奏加快、价格推升的情况，叠加新兴纺织国家消费增长强劲，国际市场上棉花资源竞争进一步加剧，造成棉价外部环境利多影响。

消费与产量成为未来能否走强不确定因素

　　下表为国内两不同口径对18/19年度供需预估，从库销比可见两大口径对下年度棉花供需平衡有较大分歧，主要是在产量和消费方面。产量方面棉协调减较多，而消费方面中储棉对保持增速存疑。影响叠加下来造成了库销比的两大不同走向。

　　如果不计算滑准税，下年度的供需缺口究竟有多少？现试算期初库存603万吨，产量根据最新消息调减1%单产、调增6%新疆种植面积得到581万吨，进口暂按110万吨计算；消费方面取几大口径中值3.5%增速取900万吨，出口按1万吨计算，理论期末库存为394万吨，库存消费比42.29%。从库存消费比来看与04-07年一致。对于该期末库存预期，我国可能会选择滑准税调整库销比（已证实）或轮入外棉进行调整，或者选择保持该库存消费比（也就是说18/19年度下半年再行新政策对于19/20年度进行供给端调整）。

　　在这种情况下，一般产量波动区间较小，除非是极端天气大幅减产，对于供给端带来的压力更多是情绪上的波动。而进口政策方面成为了可能的调整突破口。

　　6月以来连续的政策发布以及行业预警也体现出国家对于供给端调控的决心。可以说下年度的棉价走向将会是政策调控与供需慢牛的博弈。

　　04

　　18/19年度投资机会预判

　　关注慢牛驱动及利空消化情况

　　慢牛驱动方面建议根据生长周期关注价格影响因素与质量影响因素。目前所处第三至五真叶期，可关注直接天气带来的产量影响、可能的虫害带来的产量影响以及间接带来的种植成本影响。

　　产成品方面，建议使用宏观增速法分析消费总量，并用产能法及产成品进行追踪印证，最后再用终端法进行验证。

　　政策方面，需要跟踪关注仍为公布的利空措施。监控目前偏高的库存压力消化情况——就目前来看，每月的消化量属于正常范围。

　　具体策略

　　目前的01合约天气预期炒作暂无根基，第一轮政策利空与供需慢牛的角力中暂时平手，需看后期双方加码。

　　从内外棉比价及纺织品出口竞争力来看，处于极端行情的美棉扰乱了内外棉比价，成品进出口干扰比价需要时间周期。

　　统计上看价格与时间十字图，5月为传统强月，6/7月价格分布不如5月高企。

　　从合约特性来看，905的合约供应压力较小属于传统强月。若无特别政策发布、远期看价格重心逐步抬升，我公司预期价格高位出现在905或换年后的909。

　　盘面上建议1-5可以择机分批离场。并关注做空纺纱利润空间，纺纱利润曾经在5月24日出现过极佳套利机会，可按照8000+成本进行核算界定介入点位。关注09交割后新9上市价差运行情况。

　　期现套方面可关注9-1无风险套利区间，以及新花上市后期现价差运行回归情况。

　　单边合约方面，我们认为09和01合约短期来看涨势较好，但内在供应压力较大，合约特性上不如905及此后上市的909，可关注905运行表现。

　　除此之外多跟踪相关政策导向，谨记仍有利空政策并未完全释放。