一家之言:对当前涤纶长丝行业景气周期的新认识
发表时间:2018-05-02    作者:招商石化  发表评论()

  以往我们对景气周期的认识主要侧重于供需平衡周期的演化,即“景气高点-产能扩张-景气下行-去产能-景气上行”的循环。从2018-2019年的涤纶长丝新增产能规模来看,市场的解读是行业再次进入产能扩张周期无疑。

  我们并不否认行业目前正在向产能进一步扩张的方向发展,但是也要注意两点:一是产能扩张是否失序;二是行业的整体集中度是否正在好转。我们认为当前涤纶长丝行业的集中度依然偏低,行业龙头借产能景气之机提升产能具备相当合理性。虽然价差可能受到一定压制,但一方面可能加速行业洗牌;另一方面,一些公司的利润水平可以通过规模效应和产能提升加以弥补。

  (1)需求端:预计能够保持7%-8%的平均增速

  2017年我国涤纶长丝消费增速达到了16%,超出了此前的预期。回顾其原因,我们认为有几大重要因素。

  一是外需回暖较为明显。纺织服装出口增速由负转正,化纤织物产量和出口量增长较快。根据中国长丝织造协会数据,2017年我国化纤长丝织物总产量为482亿米,,同比增长7.59%。出口方面,2017年我国纺织品出口贸易总额大1156.97亿美元,同比增长4.54%。纺织织物出口数量298.89亿米,同比增长4.64%,其中化纤长丝织物累计出口141.22亿米,同比增长10.02%,其中90%左右的出口量为涤纶长丝织物贡献。化纤长丝织物出口量占纺织织物总出口量的47.25%,占比较2016年提高2.31个百分点。

  二是内需增长同样突出。2017年市场普遍反映化纤长丝仿真类产品的销量增长很快,仿真丝类、窗帘布面料销售供不应求,优质高端产品销量较大。据中国长丝织造协会调查数据显示,17年第三季度长丝织造行业37.5%的企业订货量较二季度有所增加,50%的企业订货量与二季度保持持平;有62.5%的企业认为第四季度订货量会有较大增长。下游服装品类方面,婴童装、高档男装和女装的销售情况较好,较为切合二孩政策放开以及居民消费水平升级之趋势。

  此外,2017年存在2016年我国房地产销售面积大幅增长对家纺需求的拉动效应。在经历了2012~2014年的增速下滑后,2015年二季度开始,我国房地产销售面积增速开始回暖,2016年我国商品房销售面积同比增长了22.46%,较2015年的6.5%大幅增长,2017年商品房销售面积增速逐步下滑,同比增速仅为5.3%。

  从我国商品房销售面积增速与纺织行业营收增速的曲线看,两者有一定的正相关关系。纺织行业营收增速的波动受商品房销售面积增速的影响,从其实质关系看,应该影响的主要是家纺需求。因此,我们比较了服装外纺织行业营收YOY与商品房销售面积YOY,可以看出其关联性更强,纺织需求滞后房地产销售面积增长11个月左右。从增速方面看,2017年上半年表现更为突出,下半年增速明显转弱。

  三是16年G20杭州峰会等活动造成需求后移。16年9月初,举世瞩目的G20峰会在杭州举行。以杭州为圆心的50、100、300公里内的纺织、印染企业不同程度的被采取停工措施。由于停工区域基本覆盖了国内纺织印染产业聚集的核心区,且正值传统消费旺季,正常需求受到一定程度抑制,出现一定需求后移情况。由于16年消费量基数降低,且17年消费量享受到了滞后效应的影响而增加,导致16-17年涤纶长丝表观消费量增速出现明显差异。

  我们认为上述几大因素中,需求回暖是2017年消费量快速增长的主导因素,且能够持续,但部分因素存在下滑的可能。其中,受宏观调控政策影响,商品房销售面积增速下滑影响导致家纺需求可能较2017年有所下滑。因此,我们认为2018年的长丝需求不具备再次高增长的基础,预计仍将保持7%-8%的历史平均增速。

  此外,还应注意到环保因素导致的产业转移对涤纶长丝需求之影响。目前江浙地区正在集中清理淘汰低端喷水织机。计划用三年时间淘汰污染较大的低端喷水织机,保留的织机全部登记备案。尤其是吴江、盛泽等核心区,环保整治的力度非常严苛。据统计截至2017年底,吴江地区共淘汰喷水织机44400台左右,而2018年的淘汰任务量为30642台。计划在三年内将喷水织机总量减少30%。然而,一面是环保严查,另一面是织机产销数据大幅增长。据中国纺织机械协会的统计显示,2017年高速剑杆织机、喷水织机和喷气织机的需求均大幅增长。原因在于喷水织造企业迫于压力,早早开启了产业向内地转移的进程,主要去向为苏北、安徽、江西等地。预计2017年被迫转移的织机将陆续在2018年下半年开始陆续投产,总产能预计将再次上升,利好对涤纶长丝需求。

  (2)供给端:扩能同时伴随集中度提高

  2017年国内新增产能主要是桐昆恒邦二期50万吨POY/FDY,泗阳海欣25万吨POY,萧山逸暻20万吨POY和恒逸高新的30万吨POY。考虑到萧山逸暻即将进入恒逸上市公司体内,则17年的长丝扩产主要集中在桐昆与恒逸两大巨头之手。

  此外,2017年行业出现了较为密集的停车产能复产现象。其中,恒逸集团分别在17年5月和9月分三次购得了原萧山红剑、嘉兴龙腾和太仓明辉的长丝资产。绍兴天圣则将南方集团40万吨长丝产能纳入麾下。收购重整完成后,上述标的很快就形成了实际产能。考虑复产产能,2017年的产能实际增速在7%左右。

  从2018-2019年涤纶长丝的新建项目情况看,行业预计还将迎来一轮新的产能扩张。据我们的统计整理,2018年预计新增涤纶长丝产能329万吨,同比增长9.2%,2019年预计将新增产能424万吨,同比增速预计达10.8%。由于恒逸海宁项目和恒力南通项目的建设进度尚不确定,故19年产能增速有可能存在较大的下调空间。

  我们并不否认行业目前正在向产能进一步扩张的方向发展,但是也要注意两点:一是产能扩张是否失序;二是行业的整体集中度是否正在好转。

  从新增产能的分布可以明显看到主要集中于行业排名前五的大厂,预计产能集中度将明显提升。据我们测算,截至2017年底,长丝行业前五厂家的产能集中度约37%;若考虑恒逸此次定增顺利完成,新建项目如期投产,预计2019年长丝行业前五厂家的产能集中度将提升至47%左右。

  当前涤纶长丝行业的集中度依然偏低,行业龙头借产能景气之机提升产能具备相当合理性。虽然价差可能受到一定压制,但一方面可能加速行业洗牌;另一方面,公司的利润水平可以通过规模效应和产能提升加以弥补。

  (3)行业洗牌过程尚未完成,龙头优势必将不断强化

  这一轮涤纶长丝的景气周期与2010-11年相比存在很大不同,我们认为主要表现为两个方面:

  一是此轮复苏为行业供需格局自然变化形成,而非通过非常规的刺激手段实现。相关产品的价差水平虽较低谷时期复苏明显,但与前一轮景气高点相的暴利状态不可同日而语。

  二是行业秩序发生了根本性变化。同样是景气周期后的扩产能周期,由于上一轮周期具备暴利的特征,吸引了诸多玩家竞相参与到了产能建设中,导致行业秩序失控。但当前这一轮周期后的扩产能,速度相对平稳且秩序可控。

  我们认为今后涤纶长丝行业的分化态势将日益显著。一方面,目前行业前列的企业大多具有上市公司背景或即将完成上市步骤,资金实力雄厚、融资渠道通畅。另一方面,这类企业有条件、有能力不断推进新技术、新工艺的使用,保证产品适销对路,加之规模效应,成本优势将不断强化。

  虽然涤纶长丝行业整体的开工率一直不算高,即使在行业景气高点的2011年也只有约80%,但行业龙头企业的开工率一直非常高。桐昆股份2016年的产能利用率接近100%,新凤鸣的产能利用率达到95.2%,恒力股份、恒逸石化和荣盛石化的开工率也非常高,这说明行业内大型企业和中小型企业的开工率出现了明显的分化。我们认为这背后的原因是大型企业工艺先进,研发能力强,产品丰富,综合成本低。相比之下,中小企业成本较高,研发能力弱,产品单一,竞争力弱。此外,开工率低带来的一个问题单吨的折旧摊销大,成本高,这也是导致中小企业的盈利水平较弱的原因。

  需要注意的是,行业新增产能的整体规模大,自动化程度高,综合加工成本比旧产能低。根据我们的分析,自动化程度高的新增产能单吨的盈利比旧的产能要高出200元左右。当前,涤纶长丝行业20万吨规模以下的企业产能仍有400万吨左右,占名义产能的11%;2004年之前投产的老旧产能仍有1300万吨左右,占名义产能的37%;而且行业有15%左右的熔体纺产能。这些产能的成本都相对较高。

  此外,大企业在科技进步环节也在逐步筑起壁垒。2017年12月,由浙江恒逸石化有限公司研发中心自主立项、自主开发的钛系催化剂聚酯切片在2000吨/年连续装置上成功试生产。恒逸无锑环保聚酯产品商标注册为“逸钛康”,具有完全自主知识产权。标志着恒逸在国内同行中率先成功开发出与锑系催化剂产品同等质量的长丝级无锑环保聚酯产品,解决了PET染色过程中的锑金属析出问题。目前“逸钛康”产品现已进入用户试用推广阶段,取得了良好的市场反响。我们认为科技进步的壁垒归根到底还是资金实力的壁垒,行业龙头企业在进入研发和生产互为促进的良性循环后,营造的壁垒将使竞争对手难以追赶。

  因此,我们认为当前涤纶长丝行业扩能的同时,也在加快产业升级。我们判断未来行业龙头的优势将更加明显。待行业集中度上升到一定程度,整体盈利中枢一定会上移。

稿件来源:招商石化
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