一家之言:2017年PTA景气上行确定性高 价格重心继续抬升
发表时间:2018-01-03      发表评论()

  核心观点

  原料端:综合OPEC减产决心随着油价的边际变化,以及美国页岩油扩产意愿和财务成本考虑,我们认为2018年Brent原油价格运行区间50-70美元/桶;亚洲石脑油供应仍旧偏紧,2018年石脑油-原油价差重心预计保持在110-120美元/吨附近;PX供需结构正在改善,2018年PX-石脑油价差有望回到360美元/吨的均值水平。

  供应端:PTA大规模投产时代已经结束,四季度复产的存量产能和桐昆新装置的投产(预计12月底投产)将给18年PTA供应带来明显增量,但在下游需求高增速配合下,18年供应压力不大。在供应结构优化和套保意愿和力度下滑下,PTA行业盈利能力将继续提升。2018年PTA全年加工价差重心有望提升至800元/吨附近,上下预计有200元/吨的浮动空间。

  需求端:聚酯正处新一轮的产能扩张周期,明年聚酯供应高增量基本可以确定(预计400万吨左右,增速9.84%),终端纺织服装保守增速7%-8%(贡献230-260万吨聚酯消费增量),替代再生带来130-150万吨原生聚酯需求增量,出口增量40万吨左右,预计2018年聚酯消费增量400-440万吨左右,完全可以覆盖聚酯的供应增量,聚酯的高景气度仍会延续。

  策略:成本-利润决定价格重心与边界。2018年PTA期价重心预计在5600元/吨附近,下边界5200元/吨附近,上边界6000元/吨附近(原料价格与加工差标准如下图,期货价格在现货基础上加约100元/吨升水)。策略上,考虑到2018年全年供需结构的演化,以及季节性等因素,我们相对看好更远月合约,建议1809合约5300以下逢低布局多单,目标6000附近;1901合约(还未上市)整体思路仍是逢低做多,入场和目标点位可在1809合约操作建议上上移100点左右。


  风险因素:(1)宏观转差导致大宗商品系统性下跌;(2)OPEC国家提前终止减产协议导致原油价格超预期下跌。

  一、2017年PTA行情回顾

  2017年PTA价格整体呈现先抑后扬的走势,具体主导行情核心矛盾如下:

  第一季度(高位反转):去年四季度聚酯端超预期进入复苏周期,市场对于年后PTA需求预期一致看好,外加原料端PX装置故障及检修预期。PTA在成本推动和补库需求拉动共振下,价格重心不断抬升。年后归来,宏观氛围转弱,强需求预期未能兑现,产业链进入主动去库,PTA迎来一波顺畅的下跌行情。

  第二季度(震荡探底):在一季度后半段大幅下挫惯性下,二季度PTA整体处于震荡寻底的过程,但跌幅逐步收窄,主要得益于PTA加工费长期处于现金流成本以下,PTA工厂主动减负限产,现货流通货源的减少,4700一线构成强有力的底部支撑。

  第三季度(报复性上涨后的震荡):经历了二季度连续去库后,PTA供需结构大幅改善。进入7月,交易核心逐步转向现货及供需面逻辑,恒力装置延期开车消息成为多头行情引爆的导火索,PTA迎来一波近700点的反弹行情。

  第四季度(震荡后的快速拉涨):四季度合约月份之间走势分化严重,主要反映了现实与预期的差异。10月PTA在现实低库存与几套大装置投产预期博弈中震荡盘整;进入11月,装置频繁故障导致PTA超预期去库,叠加装置重启延后刺激,行情再度发力。时至12月中旬,现货仍维持近250-300元/吨的高升水,现货流通仍旧吃紧,但远月盘面走势相对理性,维持高位震荡。

  二、产业链分析

  (一)、纺织服装:内外需均呈现复苏态势

  1、内需较外需更为乐观

  纺织服装消费占聚酯总需求的80%以上,纺织品服装需求分为内需(75%)和外需(25%),2017年内外需均呈现缓慢复苏态势,相比而言,内需较外需更为乐观。

  纺织服装内销市场由实体店销售市场(线下)和网购销售市场(线上)两部分组成。据统计局数据,2017年1-10月,限上单位的服装鞋帽、针、纺织品类商品零售增速为7.3%,较去年同期上升0.1个百分点,服装类商品增速同比上升0.4个百分点。另一方面,随着近几年网购电商节的兴起,网购市场的规模和渗透率不断创出新高。据我们估计,2017年网购服装销售规模1.14万亿左右,渗透率达38%,增速虽有下滑,这主要是基数过大所致,未来几年网购销售市场仍是纺织服装消费增长的重要“引擎”。

  外需方面,2017年我国纺织品服装出口需求小幅回暖。2017年1-10月,纺织品服装累积出口2201.56亿美元,同比小幅增长0.94%,其中纺织品出口898.28亿美元,同比增长3.3%,服装出口124.98亿美元,同比下降0.62%。外需出口方面,除了海外需求外,人民币汇率变化对外需影响同样不容小觑,下半年人民币汇率持续走强,压缩了外贸利润。但从全年来看,2017年人民币整体还是有所贬值,若按人民币口径计,2017年1-10月纺织品服装出口额同比增速为2.75%。

  图4:纺织品服装出口金额及累积同比

  根据纺织品服装在聚酯需求中的占比,以及内外需的增速情况,我们预计2017年终端需求增速在8%-9%之间,高于GDP的增长。在不发生大的经济危机情况下,保守估计2018年聚酯终端需求增速7%-8%,这将为聚酯消费带来230-260万吨的消费增量。

  2、环保整治推动织造产能转移,新的供需格局正在重构

  聚酯的直接下游是织机与坯布,需求最直观的体现是订单。对于订单,虽然盛泽、柯桥、长兴环保整治力度越来越大,江浙喷水织机产能急剧收缩,但纺织服装订单较旺是共识,环保整治反而刺激了订单需求。目前跟踪到的情况是,虽然下游部分喷水织机受到环保约束关停,但有指标的织机开工率明显提高,2017年1-11月江浙织机平均负荷74%,高出去年同期的68%的开机负荷;另一方面,江浙受环保限制的织布产能正在转移至安徽、苏北等地,而在产能转移的过程中,新建产能普遍在原先产能基础上放大了2-3倍,甚至5倍,这些织机都会在未来1-2年内转化成为涤纶长丝的新增下游,新的供需格局正在重构。

  织造企业成品库存变动能够很好反映终端需求好坏。2017年春节之后至10月底,织造企业成品库存一路走低,这与今年坯布市场火爆的销售场景互相验证。进入11月,织造库存开始加速进入累库通道,库存的加速累积倒逼织机负荷的加速回落,当前江浙织机的负荷低于去年同期水平,终端超预期走弱或将对短期PTA行情形成拖累。

  (二)、聚酯:进入新一轮产能扩张周期,但景气周期仍会延续

  1、行业基本面持续改善,景气度明显回升

  2014-2016年,我国聚酯产能扩张增速大幅放缓,叠加终端需求的刚需增长,自2016年下半年开始,聚酯企业生产经营情况出现明显好转,聚酯行业景气度回升明显,2017年聚酯行业的高景气状况得到了很好的延续,具体表现为:高负荷、高利润、低库存。

  从行业开工率来看,2017年聚酯平均开工率达到88%左右,四季度平均在90%以上,聚酯装置平均负荷水平是2012年以来的最高水平。

  从行业盈利能力来看,2017年聚酯产品盈利能力较2016年继续扩大。以长丝、短纤为例,2017年全年平均现金流达到400-500元/吨,甚至长期亏损的聚酯切片今年同样实现大幅盈利。从产品库存来看,2017年聚酯产品基本维持低库存运行。其中长丝POY、FDY年均库存比2016年进一步下降,短纤库存基本持平,而DTY因今年加弹机新增量创新高,年均库存较2016年出现一定上升。

  2、聚酯正处新一轮产能扩展周期内

  2017年,我国实际新投产聚酯装置7套,合计产能215万吨,其中涤纶长丝新投产125万吨、瓶片投产80万吨、切片10万吨。另外,今年涉及产能重启恢复35万吨,实际2017年增加有效产能250万吨。截至2017年底,国内聚酯有效产能将达4835万吨,较2016年增长5.45%,实际产能增速探底回升。预计2017年,国内聚酯产量达4086万吨,较去年增加406万吨,同比增长11.03%,增速大幅高于预期。

  2018年,中国聚酯产能将进入一个新的投产高峰期。按照目前的预报和规划,2018年大约有455万吨的聚酯产能投放,但考虑到新装置经常推迟开车现象,结合前两年检验,聚酯按计划投产率只有50%-60%左右,如果我们以60%的投产率估算,预计2018年聚酯新投产273万吨左右,产能增速5.65%左右,略高于2017年的产能增速。由于聚酯新装置在一年内投放的时间点有较大的不确定,折中考虑,我们将273万吨新产能折算在一年内以5成负荷运行,即2018年新投产装置将为全年提供136万吨的供应增量。如果4835万吨的存量产能全年维持2017年下半年90%平均负荷水平,产量为4352万吨。预计2018年国内聚酯产量4488万吨左右,产量较2017年增长402万吨左右,产量增速9.84%。

  3、聚酯消费承载能力强,聚酯高景气度会延续

  聚酯生产的高效益导致聚酯的高产量以及产能的高投放,在面对供应端如此高增速的情况下,聚酯消费能力能否承载,高景气度能否延续一直是市场关注的焦点。

  对于聚酯的消费我们主要从三方面考量。首先是终端需求的消耗,在本文的第一部分我们已经做过评估:2018年聚酯终端需求增速7%-8%,这将为聚酯消费带来230-260万吨的消费增量。其次是净出口,2017年国内聚酯出口588万吨,出口增速7.3%,同比2016年下滑2.3个百分点;2017年聚酯进口72万吨,较2016年增加5万吨。出现出口增速下滑,进口增加的局面主要与国内聚酯供需结构偏紧有关。对于2018年聚酯进出口情况,我们不做过高的预期,维持相对中性评估:进口增速预计在7%,即进口630万吨左右,出口维持2017年水平72万吨,净出口预计增加42万吨左右。2017年8月10日,环保部等五部委发布《进口废物管理目录》(2017年)的公告,明确规定除了工业源类再生PET能进口外,其他再生PET被列入禁止进口行列,该公告自2017年12月31日开始执行。尽管根据今年第一到第十一批批文,环保部审核通过的再生PET总量为257.5万吨,1-10月再生PET进口总量为201万吨。后续来看,考虑剩余批文情况以及部分被吊销、撤销的批文,工厂余量已不多,后续到港量预计有限,评估11-12两月到港总量在15-20万吨,较往年大幅下滑。2017年再生PET进口总量为220万吨左右,进口同比下滑13.5%,如果按照目前的政策严格执行,并且不通过其他途径或者方式进口,有可能意味着2018年国内再生PET的进口量仅有20-30万吨,意味着明年再生PET的进口供应还会缩减180-190万吨。而这部分原料供应缺口,可以想到的是国内回收率回升、废旧服装等途径回收量增加、原生聚酯下脚料增加等。前两项,在目前国内系统不完善,以及税票提供不完善、废旧服装处理技术不完善等限制,短时间内较难有大幅度提升。我们认为对于再生PET的供应缺口绝大部分需要原生PET来替代.综合评估再生化纤的相关替代性,同时再考虑到使用原生聚酯产品后,成本上升可能在一定程度上会抑制下游的需求(比如部分再生纱或者面料,本就是以低价来出口的,当价格上升后,此部分量可能会转移至国外)。综合原料端和需求端两方面看,再生政策的大变革可能会对原生聚酯带来130-150万吨左右的需求增长。按照2017年预估的4086万吨的聚酯产量来看,预计2018年仅再生聚酯方面,将带来3.2%的需求增长率。

  根据上面对国内聚酯消费结构的评估:终端消费贡献230-260万吨的消费增量;净出口增加40万吨左右;替代再生PET部分消耗130-150万吨。综合来看,预计2018年聚酯消费增量400-440万吨左右,完全可以覆盖聚酯的供应增量,聚酯的高景气度仍会延续。

  (三)、PTA:PTA大规模投产已经结束,PTA景气度上行较为确定

  1、PTA大规模投产已经结束,2018年供应压力不大

  我国PTA行业上一轮景气高点出现在2011年,彼时PTA行业在快速发展的同时保持了不俗的盈利水平,然而受资金、技术、高利润等多方面因素驱使,大量新增PTA产能相继规划并与2012年集中投放,从此PTA供需失衡严重,盈利跌入深渊,随后PTA行业低迷了长达5年之久,2012年至2017年中旬PTA加工差中枢长期徘徊在500元/吨,除了一些大装置能够微利,全行业基本处于亏损状态运行。在经历了连续几年的行业低谷,产能投放放缓。据统计国内未来3-5年内拟建和在建的PTA产能有2000万吨,但据我们了解,投产确定性较高的仅有桐昆(预计2017年12月底投产)、新凤鸣需PTA自用的项目、中金石化二期以及中泰化学的PTA项目,共计870万吨。此外近1100万吨的PTA建设计划由于各种原因将大幅延迟投产,招标网站上迄今为止找不到任何关于项目的招标或采购信息,这部分产能恐怕已无投产意向,PTA大规模扩产基本结束。根据产能投放情况,如果桐昆2期在2017年12月底开出,2018年国内基本没有新增产能,甚至未来2-3年都没有新装置投放。

  2017年PTA总产能4704万吨,如果不把华彬和翔鹭(福化)考虑在内,那么2017年国内有效产能(剔除长期停车的装置)3640万吨,2017年PTA产量3550万吨(剔除翔鹭和华彬装置复产对2017年的供应量),有效产能的开机负荷达97.5%(造成高开机负荷的主要原因:2017年下半年,在PTA加工高利润的促使下,部分工厂开机负荷提到了110%-120%,拉高了平均负荷水平)。我们将翔鹭300万吨产能(另外315万吨装置在其PX装置未开之前重启可能性不大)、华彬140万吨产能、桐昆220万吨产能计入到2018年PTA有效产能内,即2018年PTA有效产能达4300万吨,综合考虑装置检修以及华彬、桐昆装置推迟开车可能,按全年有效产能平均负荷95%来估算,2018年PTA全年供应4085万吨左右。从下游需求来看,4488万吨的聚酯产量消耗3860万吨PTA,其他领域全年大约消费150万吨PTA,进出口预计平衡,总计需求4010万吨左右,PTA供应过剩量70-80万吨。预计到12月底,PTA社会库存60万吨左右,就算在这基础上增加70-80万吨的库存,130-140万吨的社会库存量也是在平均水平以下,2018年PTA供应压力不大。从累库节奏上看,预计库存累积多集中在下游需求走弱的1季度,后期PTA供需将逐步走强平衡甚至去库,下半年的供需结构要好于上半年。

  2、PTA供应结构优化,行业盈利能力有望继续提升

  2012年以来,随着民营资本大力投入,PTA行业集中度提升,民营企业把握了行业的命脉。2015年以前,PTA行业呈现“三足鼎立”的格局,逸盛、翔鹭、恒力占据市场58%的市场份额,但在2015年4月份之后,随着翔鹭产能阶段性退出,逸盛的产能优势格外明显,拥有绝对话语权。2015年至2017年上半年,龙头企业依据自身成本优势,通过打压加工费的方式来挤出落后产能,在这期间,虽有部分落后产能不堪亏损退出市场,但量非常有限,通过压缩加工费促使产能出清策略并不成功。2017年翔鹭和华彬重新投产,但企业性质都发生了根本改变,翔鹭石化被中石化收购,同时中石化拥有华彬35%的股权,加上原本265万吨的产能,目前中石化总产能达932万吨,成为国内第二大PTA供应商,PTA行业再次进入“三足鼎立”时代,但民营资本的掌控力在下滑,PTA供应格局已经发生改变。目前逸盛、中石化、恒力总产能达到2812万吨,占目前市场有效总产能的61%,市场集中度再度提升,相比下游聚酯行业,行业龙头不足10%的市场占有率,PTA行业格局无疑更为优秀,更多的利润流向PTA环节是大概率事件。而且,今年以来随着醋酸等其他生产成本的提升,PTA企业生产加工费用较往年有所提高,粗略跟踪,行业主流PTA企业现金流成本从2016年的400-500元/吨上升至500-600元/吨;完全成本从600-700元/吨上升至700-800元/吨。

  在PTA供应结构优化下,而且听闻PTA信用仓单量大概率减量60%,PTA大厂的套保做空的意愿和力度都在下滑,配合着成本提升的刚性支撑,2018年PTA行业盈利能力有望继续提升。我们预计,2018年PTA全年加工价差重心将提升至800元/吨附近,核心波动区间上下200元/吨左右。

  (四)、石脑油、PX:石脑油价格将保持强势,PX-石脑油价差重心大概率上行

  1、石脑油供不应求,裂解价差会维持高位

  石脑油基本都是产自炼油厂,通过裂解装置和重整装置可以装化为“三烯三苯”等基础化工原料。由于2015年之前油价较高,人们更热衷于新能源,全球对炼厂的投资不足,导致近两年炼油能力开始趋紧,炼厂开工率不断上升。目前欧美日地区炼厂开工率达85%,中国主要炼厂也达到77%以上,提升空间已经很小。从目前统计看,未来几年新增炼油能力大都在中国,且都要2019年之后才能陆续投产。因此预计未来1-2年时间,全球石脑油供给增长将非常有限,而石脑油下游的化工原料随着全球经济增长,需求量将会不断提升。2017年下半年,亚洲石脑油供应已经表现出趋近的态势,石脑油裂解价差也是持续走高,我们预计2018年石脑油价格仍会表现相对强势,石脑油-原油价差重心有望保持在110-120美元/吨附近,这无疑将对PX价格提供很强的成本支撑。

  2、PX供需结构正在改善,PX-石脑油价差有望回归均值水平

  2017年国内PX整体处于供大于求的格局,社会库存上升。截至2017年底,国内PX社会库存至285万吨附近,较2016年底上升65万吨附近。社会库存增加的主要原因:远月升水结构造成持货待售和PX-PTA加工差套利行为,都使得进口货大幅增加;新旧PTA装置重启不畅,导致提前备货的PX累积。PX-石脑油价差反应了PX与上下游的相对强弱关系,2017年PX-石脑油价差表现“先抑后扬”,一季度较为强势,二季度之后在原料(石脑油)的强势和下游需求弱势的双重挤压下,PX-石脑油价差一路下行。2017年PX-石脑油价差平均360美元/吨左右,目前310美元/吨,大幅低于全年均值。

  对于新增产能方面,2017年只有印度一套220万吨装置投放,中国仍旧没有新PX装置,仅有少量扩产。2018年腾龙芳烃160万吨计划在二季度重启,海南炼化2期100万吨装置计划在18年四季度投产。国外主要新增产能主要涉及越南出光JV70万吨装置和沙特阿美134万吨装置,这两套装置都是计划在2017年投产,现推迟至2018年一季度。未来PX新增产能主要来自中国,产能投放高峰预计在2020年左右,未来1-2年内PX产能投放压力较小。

  国内PX供应主要来自两部分:国产和进口。国产方面,由于近几年国内无新增产能,以及装置负荷弹性较小,导致国内每年供应量变化不大。2017年国内PX供应量预计1020万吨左右,同比增速2.9%;2018年,由于腾龙芳烃有望重启,现考虑提供增量80万吨,2018年国内PX产量预估1100万吨,同比增速7.8%。进出口方面,2017年PX进口达1426万吨,同比去年增长了190万吨,增速15%附近,创历史新高。造成进口量激增主要有以下两个原因:首先是国内新旧装置的开车前的大量原料备货需求;其次是亚洲其他国家供应增加(据统计2017年除中国以外的亚洲国家PX装置开工达82.5%,处于近5年以来的高位);出口4万吨,基本可以忽略;2018年,在缺乏PTA新增装置原料备货的增量需求,以及国外PX供应增量有限情况下,预计PX进口增速将回归6%-7%的正常水平,PX进口量预计1520万吨左右;国内国产+进口总量预计在2620万吨左右,而上文我们预估明年PTA产量4085万吨,消耗PX近2700万吨左右,2018年PX供应缺口约80万吨。

  2018年PX供需将逐步转好,PX-石脑油价差将是一个逐步走高的过程,全年价差重心有望回到360美元/吨均值水平。

  (五)、原油:2018年Brent预估在50-70美元/桶

  作为大宗商品之王,油价的起起伏伏直接影响着化工成本、通胀率的变化,而成本及通胀率又影响相关化工品的价格以及货币政策,因此盯住油价这个锚显得尤为重要。

  根据11月份EIA对于2018年全年原油供需预测来看,2018年全球原油供需格局相对平衡。从库存来看,美国商业原油库存已经从3月份峰值一路下滑,库存压力有所减轻。

  2018年油价博弈的核心点在于:产油国的减产执行力和美国页岩油的增长动力,而油价的变动又会对这两个核心变量影响的边际不同。根据近期一些产油国的言论来看,明年6月份的OPEC会议较为关键,如果油市再平衡,OPEC将会考虑退出减产协议,更有市场人士认为只要WTI油价维持60-65美元/桶,也会促使OPEC国家退出减产协议。此外,根据EIA主要页岩油产区的钻井数来看,在均价43美元/桶左右,主要产区钻井数都下降,而到了50美元/桶均价位置,所有地区石油钻井数都有所增加,说明50美元/桶已经达到了一定的投资点。

  但是从主要上市能源公司财务数据上看,当油价居于48-52美元/桶位置时,油气公司并未完全产生正现金流,说明对于油气公司来说,尽管钻井数投资增加,但是投资活动并未产生正效应。不过油价维持在60美元/桶位置,则会影响相对较大,根据美银美林的研究,如果油价维持在60美元/桶,则页岩油每年将会增加70万桶/日。而根据美国原油产量来看,2016年从年底的将近870万桶/日增长至11月17日当周的966万桶/日,美国原油产量增加了近100万桶/日,如果再增加70万桶/日,则会使得OPEC国家和非OPEC国家的减产效应付诸东流。

  综合OPEC减产执行率随着油价的边际变化,以及美国页岩油扩产意愿和财务成本考虑。我们预计,2018年WTI原油价格预估在45-65美元/桶之间运行;Brent原油价格预估在50-70美元/桶区间运行。

  (六)、总结及策略

  原料端:综合OPEC减产执行率随着油价的边际变化,以及美国页岩油扩产意愿和财务成本考虑,我们认为2018年Brent原油价格运行区间50-70美元/桶;亚洲石脑油供应仍旧偏紧,2018年石脑油-原油价差重心预计保持在110-120美元/吨附近;PX供需结构正在改善,2018年PX-石脑油价差有望回到360美元/吨的均值水平。

  供应端:PTA大规模投产时代已经结束,四季度复产的存量产能和桐昆新装置的投产(预计12月底投产)将给18年PTA供应带来明显增量,但在下游需求高增速配合下,18年供应压力不大。在供应结构优化和套保意愿和力度下滑下,PTA行业盈利能力将继续提升。2018年PTA全年加工价差重心有望提升至800元/吨附近,上下预计有200元/吨的浮动空间。

  需求端:聚酯正处新一轮的产能扩张周期,明年聚酯供应高增量基本可以确定(预计400万吨左右,增速9.84%),终端纺织服装保守增速7%-8%(贡献230-260万吨聚酯消费增量),替代再生带来130-150万吨原生聚酯需求增量,出口增量40万吨左右,预计2018年聚酯消费增量400-440万吨左右,完全可以覆盖聚酯的供应增量,聚酯的高景气度仍会延续。

  策略:成本-利润决定价格重心与边界。2018年PTA期价重心预计在5600元/吨附近,下边界5200元/吨附近,上边界6000元/吨附近(原料价格与加工差标准如下图,期货价格在现货基础上加约100元/吨升水)。策略上,考虑到2018年全年供需结构的演化,以及季节性等因素,我们相对看好更远月合约,建议1809合约5300以下可逢低布局多单,年内上方目标看到6000附近;1901合约(还未上市)整体思路仍是逢低做多,入场和目标点位可在1809合约操作建议上上移100点左右。

  风险因素:(1)宏观转差导致大宗商品系统性下跌;(2)OPEC国家提前终止减产协议导致原油价格超预期下跌。 

稿件来源:信达期货
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