一、 行情回顾

　　图表 1：PTA(6932, 88.00, 1.29%) 指数日线图

　　数据来源：博易大师金友期货研究发展部

　　2013年PTA整体走出单边下跌行情。上游成本支撑塌陷，PTA环节供应过剩逐步显现，而下游需求仅维持刚需，这是期价维持弱势的重要原因。1月至2月中旬，宏观经济表现较好，春节前聚酯备货带动PTA价格一路冲至年内最高点8965。2月中旬开始，随着节后聚酯需求萎缩，经历了产能快速大幅扩张之后 的PTA产业供应过剩压力渐显，PTA期价放量下跌并创上半年低点7458。4月上旬至9月上旬，整个PTA市场季节性因素弱化，淡旺季特征不明显，期价呈现宽幅震荡格局。由于旺季预期落空，9月中上旬开始，PTA自8000关口震荡下行，目前TA在7430附近弱势震荡。

　　二、基本面情况

　　1、地缘政治缓和 原油重心可能下移

　　中东局势以及QE退出的预期将是影响2014年原油走势的最关键因素。前期受国内抗议行为的影响，利比亚原油产量大幅下降至25万桶/天。高盛预计，随着El Sharara油田恢复生产，2014年利比亚原油产量将提升至65万桶/天。11月下旬，六国与伊朗达成中期协议，通过限制伊朗核计划交换放松对伊朗的制裁，该协议的达成是伊朗向重返国际原油市场迈进的重要一步。此外，由于美国经济明显改善，美联储已于12月中旬开始缩减QE。市场预期，2014年美联储可能继续缩减购债，具体缩减规模将视经济表现而定。因此，在中东局势趋于缓和，以及市场对QE退出的预期下，明年原油无论在商品属性层面还是金融属性层面均呈现利空格局，原油价格重心面临下行风险。

　　2、PX 供应瓶颈缓解 成本支撑弱化

　　图表2：PX价格与利润，进口PX折算PTA成本

　　数据来源：CCF 金友期货研究发展部

　　跟随下游聚酯和PTA消耗过剩产能的节奏，2013年亚洲PX现货价格呈现前高后低、震荡下滑走势。2013年底PX产能达到1098万吨，产能增速高达21.2%，而PTA产能增速仅为0.9%，以往PX供应紧张的局面缓解。一方面是新产能投放的压力，另一方面PTA生产效益不佳对高价PX日渐抵触，PTA工厂和PX供应商 之间的矛盾凸显。在跨年度行情炒作结束之后，PX现货价格迅速下跌，在1410美元附近窄幅盘整。

　　从PX合同价来看，2013年的ACP谈判进展颇为不顺。全年12次谈判中，3、5、9、11、12月份的谈判 均以失败告终。在达成谈判的7个月份中，亚洲PX结算价也是从年初的1650美元左右下跌至10月份的1470美元。伴随着现货价格走弱，以PX和石脑油的价差来衡量的PX利润被大幅压缩。PX在整个产业链中的霸主地位正受到挑战，下游的议价能力逐渐增强。

　　受PX价格下跌影响，PTA上游成本支撑力度不断被削弱。进口PX折算的PTA成本从2月中旬的最高点9300元附近，下跌至目前的7700元左右(如图表2)。上游成本支撑塌陷，也是今年下半年抑制PTA期价上行的重要原因之一。

　　图表3：2013年-2014年全球PX新产能投产计划表

　　数据来源：CCF 金友期货研究发展部

　　按照新产能投产计划，2014年国内外PX新增产能达到700万吨，远高于2013年实际新投产的250万吨，预计2014年PX供应瓶颈将得到有效缓解。2013年12月，青岛丽东30万吨、中石化海南60万吨PX装置已经投产。2014年一季度，彭州石化65万吨、沙特Satorp 66万吨、阿尔及利亚Sonatrach 22万吨、哈萨克斯坦 JSC 47万吨PX新产能将接踵而至(如图表3)。短期内，产能集中释放，将导致原本需求转淡的市场难以有喘息的机会。另外，三季度计划有韩国330万吨、新加坡80万吨PX新产能投产，但是由于装置产能较大、工程进度等原因，不排除部分装置被推迟至四季度或次年再投产的可能。

　　图表4：2006-2014年中国PX供需平衡表(单位：万吨)

　　数据来源：CCF 金友期货研究发展部(标*部分为预测值)

　　PX是严重依赖进口的商品，2013年进口依存度高达51.4%(如图表4)。且自2010年以来，PX进口量呈现逐年递增态势。随着国内PX装置不断投产运营，预计2014年PX进口依存度将有所下降，但全年进口量仍可能达到970万吨左右。2014年国内PX表观消费量将达到1970万吨左右，相当于可生产PTA的量近3007.6万吨。而2014年国内PTA产量预计在2940万吨附近。因此整体来看，今年全年国内PX供需状况总体基本平衡的状况将被改变，2014年PX社会库存可能呈现上升态势。由于整体商品大环境的波动性下降，加之聚酯行业整体过剩和资金因素偏紧，预计2014年PX价格波动性可能会下降，价格重心较今年将小幅下移，难以走上1600美元/吨以上的高位。

　　3、PTA 供过于求 产业资金挺价

　　(1)PTA产能过剩 行业面临洗牌

　　图表5：PTA期现价差，PTA产能及增速

　　数据来源：CCF金友期货研究发展部

　　2011年之前，PTA生产利润颇为丰厚，甚至高达2000元/吨以上。在巨额利润的驱使下，自2011年起，PTA产能呈现喷井式增长，当年产能增速高达28.9%，2012年产能增速更是飞速提高至64.4%。在“天量”产能的“轰炸”下，PTA的市场格局出现了明显的调整，逐步由卖方市场向买方市场过渡。由于2012年PTA新产能多达1292万吨，尽管2013年国内PTA新增产能仅30万吨(图表6)，但市场依旧处于消化过剩产能的阶段。在供应过剩的压力下，PTA价格一路走低。国内主流供应商PTA合同结算价由年初的9200元下跌至12月份的7635元，跌幅高达17%；现货市场均价也由年初的8806元跌至7296元。

　　2014年PTA新增产能投放较2013年将大幅增加1535万吨左右，产能增幅高达31.1%。具体到投产时间点来看，一季度和四季度投产更为密集。PTA行业产能过剩将进一步加剧，导致PTA负荷大幅下滑，行业景气度继续低迷，产业个体之间的竞争更趋于激烈。

　　图表6：2013-2014年亚洲PTA新产能投产计划表

　　数据来源：CCF金友期货研究发展部

　　图表7：2006-2014年PTA供需平衡表(单位：万吨)

　　数据来源：CCF金友期货研究发展部(标*部分为预测值)

　　由于近几年国内PTA新增产能呈现爆发式增长，在供应充足的情况下，PTA进口依存度呈现逐年下降的趋势。未来，随着PTA新增产能的进一步释放，预计2014年进口量将进一步下滑至200万吨左右，进口依存度降至6.5%(如图表7)。值得注意的是，PTA市场几近“零出口”的现状已被打破，今年PTA出口量增加至11万吨。随着中国PTA出口逐渐步入正轨，预计2014年PTA出口量将达到50万吨，这为未来缓解国内PTA供应压力提供了一条新的途径。

　　图表8：PTA进口量，PTA负荷

　　数据来源：CCF金友期货研究发展部

　　自2012年起，PTA行业长期深陷亏损泥潭，2013年PTA行业平均亏损在300元/吨左右。面对不断增大的供应压力，PTA企业选择降低装置负荷以控制产量，进而达到维系现货价格的目的。PTA负荷从2011年的94%降至目前的77%左右(如图表8)。相对于PTA环节31%的产能增速，2014年下游聚酯产能增速预计仅为10%左右。产业链供需矛盾将进一步加剧，预计2014年PTA负荷将进一步下滑至70%，不排除一些竞争力较差的装置将会出现关停的现象。

　　总体来看，产能明显过剩的阴霾将长期笼罩PTA市场。2014年PTA现货市场竞争会更加激烈，行情走势也将更加复杂。而行业低景气度周期内，PTA行业整体运行将维持低开工、低效益的态势，企业之间凭借企业资金实力、技术成本优势、产业配套以及区域客户资源优势等展开市场角逐，行业进入洗牌周期。

　　(2)产业资金控盘 期价跌幅受限

　　图表9：PTA1401基差，中粮期货PTA1401多头持仓

　　数据来源：CCF金友期货研究发展部

　　在巨大的产能压力下，为稳定现货价格、减少生产亏损，实力雄厚的产业资金在期货上挺价意愿强烈，以中粮期货为代表的产业资金多头在1309和1401合约都长期持有大量多头头寸。高峰时期，中粮期货在TA1401上的单边持仓达到56000手之多(如图表9)。资金力量导致期货价格长期升水于现货，甚至期现价差临近交割也不回归，引发逼仓风险。期货价格走势脱离供需面，2013年PTA期价波动幅度明显收窄，对投资者的吸引力降低，合约成交量大幅下滑至23万手，接近去年同期成交量的四分之一。

　　2013年11月，郑商所宣布增设恒力石化和嘉兴石化的PTA为期货交割品牌，这意味着可供期货交割的PTA增加了590万吨，这对少数一两家企业对PTA期货的控盘能力起到一定的限制作用。但是，在明年巨量新产能的压力下，产业资金挺价的“剧目”很有可能再次上演，在一定程度上限制PTA期价的下行空间。

　　另外，2013年是PTA投产的空窗期，但期价从年初9000之上的高点跌至年末7300附近，已经有了近1700点的跌幅，除了对12年产能的反映，盘面或许对明年巨量新增产能投放的预期已有所体现，所以我们认为2014年PTA重心下移，但跌幅将不及2013年。

　　4、宏观经济趋稳 终端需求维持刚需

　　图表10：主要聚酯产品价格及现金流

　　数据来源：CCF金友期货研究发展部

　　受原料PTA拖累，2013年聚酯价格整体呈现弱势格局，季节性因素影响弱化。在宏观经济增速放缓、钱荒”萦绕的背景下，一季度聚酯价格由春节前的高位迅速回落，跌幅达15%左右，接近近三年低点(如图表10)。由于一季度的超跌，二季度聚酯并没有延续往年继续走弱的路径，而是偏强震荡，呈现“淡季不淡”的特点。下半年，随着“金九银十”旺季预期的落空，聚酯价格再次震荡下行。总体来看，今年聚酯产业链季节性特征不明显，市场心态维持谨慎，价格波动幅度明显减弱。

　　图表11：聚酯产品库存，聚酯产能及增速

　　数据来源：CCF金友期货研究发展部

　　2013年聚酯产销维持刚需水平，聚酯产品库存水平总体有所抬升。4、5月份“淡季不淡”，聚酯库存并没有像往年那样明显增加，而9、10月份至春节前，季节性消费旺季预期落空，聚酯产品库存依然居高(如图表11)。下半年以来，聚酯企业平均亏损达到200元/吨以上。聚酯工厂迫于资金压力，一方面降价促销去库存为主，另一方面降低开工率限制产品供应量。今年聚酯开工率平均在80%，较去年平均水平下降5个百分点。目前，聚酯负荷仅为73%，远低于2012年同期的83%。

　　图表12：2004-2013聚酯产能产量(单位：万吨)

　　数据来源：CCF金友期货研究发展部

　　2013年，我国实际新投产聚酯装置17套，合计产能405万吨。截至2013年年底，国内聚酯产能达到4105万吨，较2012年年底增长10.9%，产能增速有所放缓(如图表12)。综合来看，今年前三季度新装置投放量相对平衡，相当一部分原计划在四季度投产的新装置由于各种各样原因将推迟至2014年投产。按照目前的预报和规划，2014年仍将有20-25套新聚酯装置投产，涉及产能600-700万吨。但是按照经验和工厂运营的实际情况，一部分规划的聚酯装置还会因为企业自身的问题或行业不景气的缘故而延迟投产或取消，因此我们预估2014年实际能投产的新聚酯装置将在450-500万吨之间，产能增速将维持在10%左右。由于2014年聚酯环节新增产能投放力度小于原料PTA的投产，因此聚酯企业的议价能力将有所增强。另外，鉴于整个产业链价格波动性的减弱，聚酯工厂及下游织造企业备货积极性也将会有所降低，采取按需采购、随买随用的可能性较大。

　　图表13：纺织品、服装出口金额，2010-2013年终端需求增速对比

　　数据来源：CCF金友期货研究发展部

　　在国际经济持续复苏影响下，2013年终端纺织服装出口情况较去年有所好转。11月我国纺织品服装出口金额为244.6亿美元，环比增加1.5%，同比增加16.6%。1-11月纺织服装出口金额累计为2508.7亿美元，累计同比达11.8%，比2012年的2.1%有明显提高。与增速较为明显的外需相比，内需增长相对缓慢。今年轻纺城成交量累计达到246767万米，年增长8.3%；1-11月份限额以上服装鞋帽、纺织品零售额为80341亿元，年增长17.3%，低于2012年23.7%的增速(如图表13)。2014年全球经济有望将延续今年下半年的走势继续回暖，对我国纺织品、服装出口有一定的提振作用。国内方面，稳经济、促改革仍将是明年宏观经济的主基调，在此背景下，国内消费需求也将保持稳定。总体来看，终端消费市场仍然是维持刚性需求为主。

　　三、综合分析及展望

　　2014 年 PTA 新增产能投放量将达到 1535 万吨左右，产能增幅高达 31.1%；PX 新增产能投放将达到790 万吨，可供生产 1206 万吨 PTA；上游 PX 供应瓶颈逐渐趋于缓解，相应地，对 PTA 的成本支撑力度将不断减弱；而聚酯新增产能 700 万吨，对应 PTA 需求仅为 602 万吨。2014 年 PX 和 PTA 新产能投放力度明显大于下游聚酯产能投放，导致 PTA 成本难以向下游转嫁，在产业链结构持续恶化的背景下，2014年 PTA 价格重心将继续下移，企业间竞争更加激烈，企业通过期货市场改善经营状况的需求将会更大。

　　但是，考虑到巨量新增产能投放的预期已经在盘面上有所体现，PTA 企业可能继续通过调节开机率和雄厚资金在期市上挺价，且聚酯产销仍存在刚性需求，这些因素在一定程度上限制了 2014 年 PTA 期价跌幅。分阶段来看，一季度是 PTA 新增产能集中投放的时间节点，加之上半年下游需求偏弱，TA 期价或将继续下探前低 6500 附近。三季度，在产能投放空档期，若下游需求启动，配合宏观经济稳中有升，PTA有望再度止跌企稳并上探 8000 关口。