摘要：

　　11 月份国内 PTA市场整体有所回升；PTA 厂商将再次限产检修的消息开始在市场中蔓延，之后随着具体检修计划的逐步披露，配合下游聚酯低库存的有利条件，PTA 走出了一轮持续 3 周的反弹行情。

　　虽然我们认为检修因素短期将对市场有一定提振效果，但 12 月 PTA 供需面转好程度将不及今年 6 月份期间，主要原因在于目前 PTA 社会库存水平不低。6 月份限产保价行动的成功，很大一部分原因基于当时 PTA 低库存背景，而 10 月份期间国内 PTA 库存经历了大幅增长，增量达到 35-40 万吨左右，在目前 PTA 高库存水平下，限产行动效果或大打折扣；且临近年底，部分中小 PTA 厂商存资金回笼压力，同时又即将开始与下游签订年度长约，因此我们对 12 月限产保价行动的效果持续性并不看好。

　　成本面上，预计未来仍对 PTA 有利空拖累。11 月下旬原油进一步走弱，后期我们认为其弱势仍将得到延续；而 PX 之前随 PTA 的被动跟涨局面我们认为难以持续：一旦 PTA 看涨预期转变，PX 必定转头向下；而如果 12 月 PTA 厂商开始限产，则对 PX 需求造成损害。因此我们预计上游原料价格走势在 12 月整体偏空，受到成本下行拖累，PTA 走势将因此承压。

　　综合来看，12 月 PTA 市场将纠结于检修利好提振与成本面继续走弱的多空交织局面；我们认为，在目前 PTA 高库存局面下，检修利好实际反映到市场上来，首先需要经过 PTA的去库存进程，去库存的速度对未来走势影响较大；同时石化上游原料价格走势仍将左右厂商出货成本和下游心态。

　　未来市场存在较多变数，我们预计可能呈现出以下几种情况：在偏好的情况下，PTA 企业包括中小厂商较为严格地执行限产政策，同时原油价格企稳或出现小幅反弹，那么 PTA在月初短暂的低位盘整后价格将稳步上行，后期或触及 6500 位置；在一般的情况下，大部分 PTA 企业严格执行限产政策，而油价依然继续走弱，那么 PTA 在初期仍然将经历一个下探过程，此后随着库存消化现货货源开始吃紧，期价将跟随现货逐步回升走高；在最差的情况下，部分厂商为保市场份额私下提高出货水平，而油价也继续走弱，那么 PTA的去库存过程将极为漫长，TA 行情仍然随原料波动整体走弱。

　　在操作上，建议密切关注 PTA 期现市场结构，一旦现货出现持续升水，说明供需面结构实质转变，在此情况下建议做多为主；而一旦期价拉涨而现货跟进有限，则考虑逢高沽空。当然，一旦上游原料价格出现较大波动，则 PTA 价格依然将回到成本面主导上来。

　　11 月份国内 PTA 市场整体有所回升；月初随石化上游短暂下探后，PTA 厂商将再次限产检修的消息开始在市场中蔓延，部分空头资金撤离令行情出现企稳迹象；之后随着具体检修计划的逐步披露，配合下游聚酯低库存的有利条件，PTA 走出了一轮持续 3 周的反弹行情。主力 1501 合约在月初最低探至 5316 年内低点，并在随后一路上行，下旬初探至最高 5944，月底涨势有所调整，截止到 27 日收盘TA1501 合约收于 5747，月内录得近 200 点左右涨幅。现货市场变动也较为明显，CCFEI 华东市场均价月初 5450 元/吨，11 月上旬最低探至 5300 元/吨左右，月底随着期价大幅反弹，现货均价逐步走高至 5700 元/吨一线；11 月国内 PTA 结算价在 5875-5950 元/吨，较上月下调 150-175 元/吨左右。

　　图 1：PTA 期货指数 图 2：PTA 现货市场均价

　　检修利好下供需压力或有所减轻

　　12 月供需面上最为显著的变数当属厂商联盟再度祭出“检修牌”这一事件；今年10 月-11 月初国内 PTA 开工率持续处于 7 成上方水平，对市场产生较大压力；11月上旬国内数家 PTA 企业开会决定在 12 月再次进行检修，具体计划在随后陆续公布，根据目前最新公布的状况，具体计划如下表：

　　图 3：12 月国内 PTA 工厂检修计划

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　这个力度略大于之前市场预期，我们评估了届时几家厂商在 12 月按计划执行检修后市场供应变化情况。从下表可以看出，在 11 月下旬国内仍维持近 7 成半的偏高开工率，12 月一旦上述几家工厂按计划执行检修，假设剩余工厂开工不发生明显变化，短期内国内开工率有望下降至 46.6%左右，这个开工水平基本达到了今年 6 月份限产保价时的水平，在此开工水平下，国内供应将处于短缺状态。

　　图 4：11-12 月国内 PTA 开工情况

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　我们认为，一旦届时检修执行到位，短期将对市场有明显提振效果，尤其是目前国内聚酯库存处于低位水平，下游聚酯厂商未来备货需求较为刚性；在今年 6 月份 PTA 厂商第一次限产保价并修改结算价模式时，下游聚酯库存也处在低位水平，令聚酯工厂在当时只能被动接受。PTA 厂商在 11 月这个时间点上选择再次限产保价，时机上把握比较到位。

　　图 5：11 月份 PTA 开工率维持高位% 图 6：11 月长丝库存走低，未来聚酯厂商备货需求较强

　　资料来源：WIND 中信期货研究部

　　此外，由于上游 PTA 和 MEG 等价格前期累计跌幅可观，目前聚酯品原料成本依然较低，11 月聚酯工厂现金流利润虽然有所回落，但整体仍处在年内高位区间，这刺激了聚酯工厂近期维持较高开工率，对上游 PTA 形成一定需求支撑。

　　图 7：长丝现金流利润目前整体依然较好 图 8：高现金流刺激下聚酯工厂负荷维持高位

　　资料来源：WIND 中信期货研究部

　　不过，我们依然认为 12 月 PTA 供需面转好程度将不及今年 6 月份期间，主要原因在于目前 PTA 社会库存水平不低。6 月份限产保价行动的成功，很大一部分原因基于当时 PTA 低库存背景，而 10-11 月份期间国内 PTA 库存经历了大幅增长，增量总和预计将达到 60-70 万吨左右。在当前 PTA 高库存水平下，限产行动效果要产生明显作用，首先需要经历一定的去库存化；并且临近年底，部分中小 PTA厂商存在资金回笼压力，同时又即将开始与下游年度长约谈判，此时大力限产将面临丧失市场份额可能。因此我们认为 12 月限产保价行动的实际效果或存在一定折扣。

　　图 9：10 月后 PTA 库存大幅增长，目前国内库存偏高 图 10：除部分采购节点外，长丝产销率提升有限

　　资料来源：WIND 中信期货研究部

　　而下游方面虽然聚酯库存低位对上游形成利好，但是从平均产销率来看，11 月聚酯市场产销再度明显回落，整体低于 100%，下游需求整体依然偏弱。同时年底部分企业受到资金压力，下游采购力度上也有削弱可能。

　　因此，就 12 月 PTA 市场供需情况来看，我们认为存在利好，但对市场的提振程度与届时去库存进度有较大关联，同时市场长期压力仍然存在。

　　PX 弱势料将维持

　　11 月亚洲 PX 价格出现了小幅企稳回升迹象，在月初下探突破 1000 美元/吨 CFR并创下 2010 年以来新低后，随着下游 PTA 市场的稳步回升，PX 价格也受到带动开始上行调整，普式现货价月初在 1033 美元/吨 CFR，最低探至 989.5 美元/吨，11 月下旬回升至 1300-1500 美元/吨区间。

　　图 11：11 月 PX 现货有企稳迹象

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　我们看到石化上游原料，包括原油、石脑油和 MX 在 11 月均出现明显下跌，特别是原油价格出现加速下滑，PX 走势与上游出现了明显分化，其原因我们认为主要是受下游 PTA 行情回暖带动所致。

　　图 12：11 月原油和石脑油价格继续下滑 图 13：亚洲 MX 11 月持续下跌

　　资料来源：WIND 中信期货研究部

　　这种背离带来的结果就是亚洲 PX 生产利润出现了明显回升，亚洲石脑油-PX 价差11 月下旬运行至 360-380 美元/吨区间，MX-PX 价差在 180-200 美元/吨区间，较月初整体回升了 60-80 美元/吨；目前的价差水平下 PX 生产应当处在小幅盈利状态，因此亚洲 PX 装置在年底前后大面积检修的可能大幅降低。

　　图 14：11 月石脑油路径 PX 价差大幅回升 图 15：11 月 MX 路径 PX 价差大幅回升

资料来源：WIND 中信期货研究部

　　我们在前面报告中讨论过，除非从上游 PX 到 PTA 同时进行限产检修，否则在今年新装置投产后的全面过剩状态下，仅靠 PTA 单个环节的检修无法较为持续地支撑市场价格，在目前价差水平下亚洲 PX 厂商进行检修的动力明显不足。此外 PX近期的这种被动跟涨局面我们认为将难以持续维持：一方面，后期一旦 PTA 看涨预期转变，PX 必定转头向下；另一方面， 12 月 PTA 厂商开始限产，对 PX 需求造成损害。同时，我们认为原油在 12 月走势仍然较弱。因此总体上 PTA 未来在成本面上依然较为利空，如果原油在 12 月继续大幅下跌，则成本塌陷仍将主导PTA 价格走势。

　　12 月 PTA 策略：多空交织，灵活转换

　　综合来看，12 月 PTA 市场将纠结于检修利好提振与成本面继续走弱的多空交织局面；我们认为，在目前 PTA 高库存局面下，检修利好实际反映到市场上来，首先需要经过 PTA 的去库存进程，去库存的速度对未来走势影响较大；同时石化上游原料价格走势仍将左右厂商出货成本和下游心态。