摘要：

　　2013 年国内PTA市场行情起伏明显，整体呈现出先高后低的走势特点。期货加权指数在2 月份达到最高点8946，11 月达到最低点7416，全年价格波动幅度在20%左右。从时间上看，可划分为四个主要的运行阶段。相比2012 年，今年上半年走势与之有一定相似性，同样是经历了大幅下跌过程，不过下半年的反弹相比去年则明显偏弱。从全年期现市场运行特点上看，期货较现货升水、而期货远月较近月贴水的格局较为明显。

　　从供应、需求和成本这定价三角上看，由于受到聚酯产业链中下游整体供给过剩影响，从2012 年下半年起，PTA 市场价格即开始往成本线靠拢，到2013 年这一趋势表现更加明显。年内由于PX 新装置投放不多，亚洲现货在1400 美元关口继续表现出强支撑，因此令PTA 仍受到一定的成本支持。不过，由于2104—2015 年周期亚洲有大量PX 新装置投放，后期PX 加工利润预计将大幅缩水，亚洲PX 或往1300 美元靠拢，因此成本线下移将是明年行情主要的利空因素所在。

　　由于利润不佳等原因，国内原计划今年投产的PTA 新装置大部分延至明年，加上原计划明年投放的部分，2014 年国内可能投放的PTA 装置规模或超过2012，对于目前已处于过剩的市场来说，这将带来进一步的下行压力。明年行业整体利润继续被压制在低位，将是大概率事件。

　　下游聚酯市场同样存在明显的过剩困局，今年新装置投放速度也开始减缓。由于行业集中度较低，采取限产保价等措施难度较大，因此要走出目前的亏损困境需要更多的外部支持，来自终端服装纺织品的消费拉动是其中主要的力量之一；不过，虽然今年终端消费较去年增速有一定提高，不过受到内外部经济增速限制，预计明年仍将继续处在复苏阶段，下游消费拉动总体上仍较为有限。

　　就2014 年PTA 行情走势来看，压力依然明显，特别是原料成本线的下移可能成为市场下行的主推力量，因此在总体策略上推荐做空为主。对于存在的上行风险，主要在于新装置的投放可能进一步推后，以及部分MX 路径装置目前存在利润问题，因此原料下跌过程可能较为波折。

　　2013 年市场整体回顾

　　2013 年国内PTA 市场行情起伏明显，整体呈现出先高后低的走势特点。期货加权指数在2 月份达到最高点8946，11 月达到最低点7416，全年价格波动幅度在20%左右。从时间上看，可划分为四个主要的阶段：从元旦到春节前的这段时期行情总体呈上涨趋势，在当时国内外向好宏观面及节节上升的PX 成本支撑下，配合下游低库存局面，行情节节冲高，到2 月初春节前期价最高探至9000 附近，达到自去年5 月以来的高点。

　　今年春节长假是上半年PTA 行情的重要转折点，由于节后关于美联储收缩QE 传闻甚嚣尘上，加上国内“国五条”此时出台，欧洲方面意大利选举问题也在此刻浮出水面，一系列宏观利空的出现令市场氛围急转直下。在原油和PX 双双回落以及聚酯因下游心态转淡库存创下新高背景下，PTA 行情开始掉头往下；到3 月初上游PX ACP 谈判失败，亚洲PX 现货随后大幅下跌，成本支撑的塌陷令PTA 加速下行，到3 月底TA 期价探至7600 附近，较2 月初高点重挫逾1400 点。

　　4 月份以后，伴随着当月ACP 谈判再度达成，在上游PX 的反弹带动下，PTA 随后开始企稳修复；虽然此后在6 月份因黄金暴跌带动商品重挫，令TA 再度下探至7500 附近年内新低，但总体上来看4 月后市场走势已相对平稳。在9 月份之前伴随着对“金九银十”下游需求旺季的预期，以及原油上涨提振，市场成交重心逐步从7500 附近反弹修复至8000 一线。

　　进入九月以后，一方面由于今年旺季消费不及预期，另一方面上游 ACP 数度无果，且临近2014 年初上游装置集中投放的时间点，市场心态较为看淡；之后一直到四季度末，市场总体都处在逐步下落的过程中，过去TA 年末必涨的走势特点今年并未再现。整体来看，相比2012 年，今年上半年走势与之有一定相似性，同样是经历了大幅下跌过程，不过下半年的反弹相比去年则明显偏弱。

　　图1：2013 年PTA 期货价格指数走势 图2：2013 年PTA 现货市场价格走势

　　资料来源：WIND 中证期货研究部

　　现货市场全年运行轨迹与期货基本同步，从波动幅度上看现货略小于TA 期货指数。两者的一致较好，年内高低点均出现在2 月和11 月下旬。不过，期货市场在6 月中下旬大幅探底，当时主要是由于黄金下跌带动商品整体暴跌所致，01 及05 合约低点均出现在此时，这种差异性体现了期货市场在特定时间点上金融属性占据主导的特点。

　　今年前9 个月PTA 国内结算价均在8000 元/吨关口之上，从10 月份开始跌破这道关口，11 月进一步下跌。我们看到在4 月份市场暴跌时结算价当时并未受到太大影响，而在年底则出现了松动，我们认为主要还是受到了年末新装置投放临近所带来的供需压力所致，一定程度上也反映出厂商的心态转变。

　　表1：2013 年国内PTA 月度结算价单位：元/吨

　　资料来源：CCFEI 中证期货研究部

　　今年港口PTA 价格继续维持对华东现货的升水之势，进口完税价最多时比华东现货价高900 元/吨以上，价差低位时也要高出大约300 元/吨以上。在国内产能增长后，对进口PTA 依赖度正呈迅速降低之势，而亚洲PX 年内仍然因供应偏紧价格坚挺，面对国内近几年新上马的大型装置，进口PTA 基本丧失了成本优势。

　　图3：进口价差继续倒挂 图4：期现价差全年呈期货升水格局

　　资料来源：CCFEI 中证期货研究部

　　从期现价差变化趋势上来看，今年PTA 期货对现货升水格局比较明显，并且进入下半年后在升水幅度上也较为稳定，2012 年下半年期货大幅度贴水的情景未再出现。我们认为这种现象产生的原因主要是由于2012 年底国内大量装置投放后，供应过剩压力对现货市场影响比较明显；而期货市场则受到厂商资金干预托市，导致了期价长期升水格局得以维持。

　　另外从PTA 期货合约的跨月价差分布来看，除去2 月初短暂的几天，全年绝大部分时间均表现为远月贴水的逆向市场格局。这种价差格局的维持一方面既有宏观预期因素的原因，另一方面也与聚酯产业链本身所面临的产能过剩格局息息相关。

　　图5：期货跨月价差呈现远月贴水格局

　　资料来源：中证期货研究部

　　原料PX：新装置密集投放价格重心有望下移

　　从供应、需求和成本这定价三角上看，由于受到聚酯产业链中下游整体供给过剩影响，从2012 年下半年起，PTA 市场价格即开始往成本线靠拢，到2013 年这一趋势表现更加明显。除去宏观面因素，我们认为PTA 整体运行区间在很大程度上取决于上游PX 原料成本的高低。2014 年由于亚洲将有大规模的新装置投放，近几年来PX 供应持续紧缺的局面有望得到大幅改善，亚洲PX 价格有望在目前基础上整体下降一个台阶，由此将导致PTA 成本线的进一步下移，这会是2014 年行情的主要利空点所在。

　　年内区间震荡底部支撑明显

　　从影响因素上看，PX 主要受到石化上游成本、亚洲PX 装置运行状况、以及亚洲(主要是中国)PTA 企业需求这三方面因素影响。2013 年上游PX 同样经历了较为明显的价格波动，从亚洲PX 现货市场全年运行轨迹上来看，高点出现在2 月中上旬，分别达到了1707.5 美元/吨FOB 韩国与1732.5 美元/吨CFR 中国；低点出现在5 月底，当时CFR 中国价格跌破1400 美元/吨关口至1395.5 美元/吨。国内市场方面，中石化出厂结价的高点为2 月份12800 元/吨，最低为11 月的10400元/吨。

　　图6：2013 年亚洲PX 现货走势与PTA 相近 图7：2013 年中石化PX 月度出厂结算价

　　资料来源：WIND 中证期货研究部

　　由于90%以上的PX 均是用来制造PTA，两者之间的价格联动性较强，在节奏上PX 与PTA 价格的波动表现出来高度相关。不过，相对于PTA 目前的过剩局面，PX 因近几年供应存在紧缺，因此其价格运行区间的底部特征更加明显；从最近3年亚洲PX 现货走势上看，下方1400 美元/吨关口支撑相当明显。

　　图8：亚洲PX 现货近三年来在1400 美元/吨关口表现出强支撑

　　资料来源：CCFEI 中证期货研究部

　　国内新装置投放滞后进口比重进一步提高

　　2013 年前11 个月国内PX 产量总计 767 万吨，相比去年同期增幅在10.81%；但是由于2012 年国内PTA 产能的大幅扩张，在供应上进一步向国内生产倾斜，加上整体消费的自然增长，前11 个月PX 表观需求量达到了1519.2 万吨，同比增幅在25.89%，国内供应缺口年内进一步拉大。由于诸多因素限制，国内PX 装置在投产进度上远远落后于市场需求，今年国内新装置仅漳州腾龙芳烃两套总计160万吨的装置投产，此外青岛丽东在年末完成了去瓶颈改造，产能由之前70 万吨/年扩至100 万吨，而彭州及海南两处装置均再次延期至2014 年初，年底国内PX总产能规模在1090 万吨左右。

　　国内供应的不足促使进口量进一步攀升，前10 个月PX 进口总量在742 万吨，较去年同期增幅达到了45.29%；按正常趋势，今年PX 进口总量将有望达到880‐890万吨左右的规模，而国内全年产量在840 万吨以下，进口PX 比重将首次超过50%。

　　图9：PX 供需平衡情况单位：万吨 图10：2013 年进口PX 占比首次超过50%单位：万吨

　　资料来源：CCFEI 中证期货研究部

　　产业链利润分配失衡传统定价模式面临变革

　　从工艺上来看，目前PX 主要是通过MX 和石脑油两条路径生产，上游原油走势总体上带动了PX 生产成本的变动。对于PX 生产企业来说，PX‐MX 价差以及PX‐石脑油价差分别要达到180‐230 美元/吨以及300‐350 美元/吨左右，在此之上才开始明显盈利。就2013 年上游原料走势来看，PX 生产利润在年初处于较高位置，MX 及石脑油路线利润高点分别曾达到180 及400 美元/吨左右；下半年开始逐步走低，九月份后PX‐MX 价差基本已处在利润平衡点附近，由此导致韩国部分装置开始降负关停，而PX‐石脑油价差虽然下降，不过总体仍维持在400‐500 美元/吨左右，利润空间在100‐200 美元/吨之间。由于当前亚洲约8 成左右的装置均是采用了石脑油路径生产PX，因此相对于聚酯产业中下游今年面临的亏损困境，PX生产环节总体利润水平仍是较为可观的，依然享受着聚酯产业链目前的绝大部分利润。

　　图11：PX‐MX 价差下半年收窄至成本附近 图12：PX‐石脑油路线目前仍存在可观利润

　　资料来源：WIND 中证期货研究部

　　今年在亚洲ACP 月度谈判上对定价权的争夺相当激烈；PTA 工厂由之前的被动状态，通过持续的限产，以及在现货市场上抛售PX 库存，在上半年一度取夺回了部分主动；4、6、7 三个月ACP 价格均被控制在1400 美元/吨附近，在此期间PTA工厂现金流利润出现明显改善。不过，这种上下游之间的激烈博弈也导致了今年ACP 谈判5 度破产，月度合同完全由亚洲现货市场当月现货定价。由于PTA 厂商在此期间往往会限产以及抛售PX 库存以压低现货市场均价，因此我们看到在ACP无果的几个月里，亚洲PX 现货走势明显趋弱。

　　图13：亚洲PX 现货在ACP 无果的月份里走势明显偏弱 CFR 台湾：美元/吨

　　资料来源：CCFEI 中证期货研究部

　　在12 月ACP 谈判中，在预期难以就结算价取得一致的背景下，亚洲四大供应商中的日本吉坤日矿日石退出了谈判；由于2014 年亚洲PX 供应紧张局面将有所缓和，PTA 企业对于从PX 工厂分享加工利润的意愿将更为强烈，ACP 谈判过程将更为艰难，我们预计ACP 的影响力将逐步边缘化，市场将更加习惯于通过现货市场定价的模式。

　　表2：2013 年亚洲PX 现货均价与ACP 单位：美元/吨

　　资料来源：中证期货研究部

　　2014‐15 年亚洲装置密集投放 PX 将失去强势地位

　　目前PX 企业在聚酯产业链中的这种强势地位，是由近几年国内以及亚洲PX 供应的紧张局面造成的。如前所述，目前国内PX 总需求约在1650 万吨/年，而总产能仅在1090 万吨左右，缺口明显；同时亚洲PX 近几年由于建设周期的问题，新装置投放进度落后于PTA，供应也明显偏紧，2013 年仅有HCP 在1 月份投产的位于瑞山的80 万吨这一套新装置。

　　不过到2014 年，上述情况将出现明显改变，此前新建的PX 新装置将在2014—2015周期内集中投产。从公布的进度表来看，明年亚洲将会有580 万吨的新装置启动，加上2013 年延期的几套，总投放规模有望达到860 万吨左右。这一数字已接近国内目前总产能的八成，占亚洲目前PX 总能力的比例在三成左右。

　　表3：2014 年亚洲PX 装置投产计划

　　资料来源：中证期货研究部

　　可以预见的是，巨量的PX 产能投放将大大缓解此前供应偏紧的局面，明年PX 市场将持续受到新装置运行预期所带来的价格下行压力，目前PX 较厚的生产利润也面临大幅缩水；从2010 年以前PX 供需相对平衡时的亚洲PX 和石脑油价格运行关系上来看，预计后期PX‐石脑油价差有望逐步回落至300‐400 美元/吨区间；如果亚洲石脑油维持在今年平均约900 美元/吨的水平，PX 将有望回落至1300 美元/吨以下区间。

　　图14：在供应缺口填补后PX‐石脑油价差有望回落至2010 年前300‐400 美元/吨的水平

　　资料来源：CCFEI 中证期货研究部

　　从投产节奏上来看，年初到2 月份前后将受到第一轮冲击，届时有望开启的新装置规模在355 万吨左右，加上今年11 月起检修的腾龙80 万吨新装置将在年初重启，到时候市场将加入约435 万吨的产能规模，折算月度产量在36 万吨左右。

　　第二轮冲击预计将发生在8 月份前后，届时新加入的产能在410 万吨上下，折合33 万吨的月度产量；两波投产高峰所带来的亚洲PX 月产增量，基本等于今年国内PX 月度进口量。

　　因此从总体上看，除去宏观面及原油因素，2014 年PX 价格面临较大的下行压力，对于前两者，我们认为一方面宏观面趋稳为主，而原油虽然预计明年走势略强，但仍将难以抵消PX 供需面急转带来的利空影响，详细情况请参阅相关报告。当然，事物的发展总是存在两面性，后期PX 的下行过程依然会面临一定阻力，对于可能存在的支撑因素，主要有两点，其一在于PX 新装置可能进一步延期，特别是国内两套仍然有较大不确定性；其二则由于MX 走势坚挺，后期若PX 单边下行可能引起部分MX 路线装置因利润问题关停。

　　2014 年PTA 供需展望：过剩压力将长期存在

　　自2012 年国内PTA 装置集中投产，总产能规模大增50%一举步入“过剩俱乐部”后，国内PTA 市场供需过剩压力就逐步显现。2013 年虽然新开装置不多，但大多都将压力延至2014 年。而聚酯环节的过剩现象较PTA 出现更早，且受到行业集中度较低的影响，对企业影响程度更深。从根本上来看，要走出目前聚酯产业的过剩迷局，需要依靠下游纺织纤维以及膜瓶片市场需求的强劲提升，不过从行业发展节奏来看，由于受到终端需求增速的限制，在2014 年聚酯产业链中下游的这种整体过剩现象依然无法得到有效解决，供需压力仍将延续。

　　供应：增长趋势依然明显

　　就供应端来看，未来国内产能增长趋势依然明显，虽然2013 年国内新投放装置不多，不过压力并未消失，只是将时间点往后延续到了2014 年；如果明年计划的装置全部如期投放，总增量将不亚于2012 年，国内PTA 供应过剩局面或进一步加剧。不过，PTA 生产目前陷入亏损的现状，或在一定程度上延缓这种过剩压力的释放速度。

　　产量提升明显进口比重进一步下降

　　截止2013 年底，国内PTA 装置总产能规模约在3350 万吨左右，这一数字较2012年底并没有明显增长，原本计划在年内投产的3 套总计770 万吨新装置，均将延期至2014 年，仅台化和海伦年内进行了去瓶颈改造，总计提高了约60 万吨年产能。

　　不过，由于2012 年国内几套大型装置均是在年底附近投产，因此产出增量效应在今年才开始得到明显体现。今年前11 个月国内共生产出PTA 2319.6 万吨，较去年同期提升幅度在25.9%；对比国内PX 产量同比10.8%的增幅，可以看到国内PX 供应缺口的进一步扩大。从月度产出上看，除去上半年开工大幅降低的时期，今年国内平均每月产出PTA 在220 万吨左右，较去年月均160 万吨左右的规模有明显提升。

　　图15：PTA 供需平衡情况 图16：PTA 月度产量

　　资料来源：CCFEI 中证期货研究部

　　在PTA 供应更多转向国内的背景下，进口PTA 数量则呈现进一步下降；海关数据显示，2013 年前10 个月PTA(不含QTA)进口总量为183.3 万吨，相较去年同期降幅达50.8%；照这一趋势，全年进口总量或在215 万吨左右，已经低于国内一个月的产出规模。进口货源在国内市场上的比重也进一步下降至8%不到的水平。到2014 年，随着国内新装置的进一步投放，进口货源占市场中的比重将进一步降低；在未来几年，我国将有望成为PTA 的净出口国。

　　图17：PTA月度进口 图18：进口依赖度进一步下降

　　资料来源：WIN中证期货研究部

　　图 19：2013 年前 10 个月 PPTA 按国别进口量单位：万吨 图 20：2013 年国内 PTA 装置开工率平均维持 75%

　　资料来源：WIN中证期货研究部

　　从进口来源地来看，韩国依然是目前的第一大进口源，其比重占据进口总量的一半以上，其它几个主要进口来源国分别为泰国、台湾、日本和马来西亚。

　　过剩+高成本行业深陷亏损边缘

　　基于国内总产量和产能数据，我们容易得到今年国内 PTTA整体产能利用水平在75.8%左右；从年内实际装置开工率上看，除 4月份前后为打压 PX现货出现了开工率大幅降低的情景外，全年开工率平均维持在 75%左右，两者数据较为吻合。 限制国内 PTA产能利用的障碍仍在于下游聚酯需求提升缓慢，今年全年聚酯产量预计将达到 3100万吨左右，较去年同期增速仅在 5.4%，明显不及 PTTA产量提升速度。目前 PTA在供需层面上存在着明显的过剩状况，市场竞争加剧，加上上游PX供应总体上仍然偏紧，原料成本居高难下，因此今年 PPTA厂商普遍承受着较大的亏损压力。我们按照倒推一个月的 PX成本来计算 PTA企业现金流，可以看到，在 900元/吨非原料成本水平下，今年 3‐4月以及四季度行业整体处于明显的亏损状态，其余时间利润也较薄。

　　图 21：基于 PTA 华东现货价格的企业现金流单位：元/吨 图 22：基于 PTA 结算价的企业现金流单位：元/吨

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　另一方面，虽然在部分大型装置投产后，国内PTA 平均生产成本理论上在降低，但是由于下游需求未能跟上，导致了国内整体开工率在下降，这反过来抵消了大装置带来的成本优势；另外，近几年国内人工成本有所上升，因此从整体上来看，PTA 全行业平均单位生产成本并没有降低多少。当然，部分超大规模的企业，如逸盛等在成本上应该还是占据了明显的优势。

　　新装置积压较多后期产能将进一步膨胀

　　应该说，原计划在今年投放的3 套PTA 装置进一步延期，与当前这种行业亏损现状有较大关系。今年3 套装置累计产能达到770 万吨，加上原计划明年投放的650万吨装置，2014 年有可能投放的新装置总规模将达到1420 万吨；这个数量，已经超过了2012 年新装置的规模，占了目前国内总产能的42%以上。

　　可以预见的是，一旦上述事件发生，那么PTA 行业将从目前的明显过剩转为严重过剩。当然，我们预计届时必定有装置会继续延期至2015 年以后，明年实际投放量能达到900 万吨已是高估，但即便如此，在下游需求不能及时跟上的情况下，仍然将造成PTA 供应的进一步过剩，从长期来看对必然会对价格形成下行压力。

　　表4：2014 年国内有望投放的PTA 装置

　　资料来源：中证期货研究部

　　需求：增长总体滞后于供应

　　相比于上游PTA 行业近两年的迅猛扩张，下游聚酯目前来看增长受到明显的限制；在PTA 产能过剩前，聚酯市场就已表现出过剩迹象，同时由于行业集中度较PTA低，生产厂家分散，因此在进行诸如限产保价等行动时，难度较大，所以今年下游聚酯企业也面临着与PTA 工厂类似的亏损压力。而主要的终端消费服装纺织品方面，一方面外部需求仍处于受损后的修复状态，而内需则受到国内经济增速减缓等因素影响，消费增速出现了一定下滑，因此面对上游PTA 产能的迅猛扩张势头，下游消费总体上并没有达到之相匹配的增速。在2014 年我们暂时看不到下游有明显的利好点，PTA 供需面预计仍将进一步向供大于求方向倾斜。

　　聚酯市场过剩压力延续新装置投产速度减缓

　　由于近两年聚酯现金流的萎缩，尤其是从去年起长丝现金流的逐步下降，致使今年聚酯新增产能的投放速度明显减缓。前11 个月聚合体新增产能总计在393 万吨，加上12 月份可能投产的4 套装置，也仅为488 万吨；相比去年逾600 万吨的新增产能，增速开始下降。到年底国内聚合体总产能预计将达到4478 万吨左右，产能增幅在12.23%。

　　图23：聚酯供需平衡情况单位：万吨 图24：聚酯产能投放增速开始下滑

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　从实际产出情况来看，今年前11 个月国内聚酯品总产量在2842.2 万吨，按照正常进度，今年全年产量有望达到3090 万吨左右，相比去年增速从9%降至5.4%。很显然，这一数字低于上游PTA 的产量增速，同样也低于PX 产量增速。根据同期PTA 产量、进口量和聚酯产量，我们容易得到今年月度PTA 表观库存增减情况，可以看到，5 月份后市场库存就进入了持续增长的阶段，到11 月累计增量已达到80 万吨左右。

　　图25：5 月份后PTA 社会库存处于持续增长状态单位：万吨

　　资料来源：CCFEI 中证期货研究部

　　基于产量与产能数据，可以得到目前聚酯行业实际产能利用率在69%左右，低于PTA 行业。当然，由于部分新装置在下半年投产，实际全行业产能利用水平会略高一些，不过就总体水平而言，目前聚酯行业的过剩压力仍然较PTA 尤过之而无不及。

　　利润困境将限制需求扩大

　　图26：2013 年聚酯品市场价格重心整体下降单位：元/吨

　　资料来源：CCFEI 中证期货研究部

　　再从价格上来看，今年主要聚酯品价格重心年内呈明显下移之势，瓶片、短纤和POY 相继跌破10000 元/吨大关。上半年受到原料价格大幅波动的影响，聚酯下游工厂在3 月份后普遍进入观望，导致聚酯品产销低落；而在下半年又由于终端订单减少等因素影响，在“金九银十”产销旺季前后聚酯市场未能表现出明显起色，

　　中秋及国庆双节期间，下游传统的补备货潮零零散散，种种迹象显示出今年下游疲弱之势。此外，除去原料下跌因素，今年下半年聚酯工厂及下游纺企普遍面临资金链紧张问题，在部分时间段被迫降价求量，也是造成聚酯品价格走势疲弱的重要原因之一。

　　我们从企业的现金流上，或许能看出目前行业所面临的窘境：

　　图 27：涤短企业现金流依然不佳 图 28：长丝企业现金流依然不佳

　　资料来源：CCFFEI中证期货研究部

　　一方面是亏损压力，另一方面则是库存压力；由于产销不济，今年 3‐4月 PTA行情的大幅下跌，很大程度上是由于当时涤纶长丝创下历史新高的库存所导致的。根据我们当时实地调研所看到的情况，江苏部分地区已经达到了露天堆放的地步，库存压力可见一斑。除去三季度，今年大部分时间，涤纶长丝库存均较去年有所上升。

　　图 29：涤纶长丝库存在部分时间段过高给市场带来压力

　　资料来源：CCFEI中证期货研究部

　　终端纺织品消费仍将处于缓慢复苏阶段

　　下游纺织行业的情况相对复杂，我们首先来看反映织物市场景气程度的中国轻纺城成交情况。从下图可以看到，虽然今年春节时间较晚，但是轻纺城成交量在节后恢复较快，迅速赶上了 2012年同期水平；不过，在 5月份年内的第一个下游旺季之前，较去年同期相比成交量并没有显著提高，甚至在个别时间点上低于2012年同期水平，这与当时上游市场持续下跌，导致下游观望气氛浓重有较大关联。

　　图 30：中国轻纺城织物成交量下半年仍有明显提升万米/日

　　资料来源：CCFEI中证期货研究部

　　5月旺季过后，市场逐渐步入了暑期季节性消费淡季，而上游市场也逐步走出了之前持续下跌行情，开始修复整理。织物市场从 5月中下旬开始，表现出的信号较为积极，一直到年底，市场成交量始终较 2012年同期有明显提高。就截止 12月中旬全年成交总量来看，今年较 2012年增速在 12.5%左右。

　　再来看终端服装纺织品消费；从海关总署公布的出口数据来看，今年前 11个月，服装和其它类纺织品出口总金额达 2580.7亿美元，较去年同期增速在 11.78%。从整体上扭转了去年全年接近零增长的局面；其中服装出口金额增长 11.96%，其它纺织品出口增长 11.48%。从节奏上来看，除 3月份出口出现下降外，其余 10个月均实现了增长。

　　图 31：前 11 个月服装出口金额单位：亿美元 图 32：前 11 个月其它纺织品出口金额单位：亿美元

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　不过，今年服装鞋帽针纺织品对内零售额增速却有所下降，前 11个月对内零售额总计 10082.3亿元，较去年同期增幅在 17.09%；虽然从数字上来看仍要好于出口，但是相比去年，对内零售额增速从接近 23%下滑了近 6个百分点。

　　图 33：2013 年服装鞋帽针纺织品对内零售额增速较去年下滑

　　资料来源：CCFEI中证期货研究部

　　当然，以上数字看起来仍是较为可观的；不过，考虑到统计单位是金额，如果我们把年内人民币对美元升值的因素考虑进去，再加上价格的通货膨胀因素，实际出口及内销的数量要低于上述统计局数字。此外，上半年就曾报道市场上有不少出口空转行为赚取利差汇差的案例，而根据我们从一些企业了解到的情况来看，今年出口情况并不乐观，我们认为实际的出口数据上还要再低一些；在 3月份海关开始对出口空转行为进行打击后，随后几个月的单月出口增速确实有了明显的下滑。

　　事实上，如果仅把年内人民币升值因素考虑进去，实际服装和纺织品出口总额将下降 2个多百分点至 9.58%；我们把出口和内销金额数据叠加视为社会总需求量，那么前 11个月累计需求总额在 26060亿元，较去年同期的增幅在 12.37%；可以看到，这个数字与前面织物市场的成交量增速是相吻合的。

　　图 34：2013 年服装纺织类社会总需求增速在 12%左右

　　资料来源：CCFEI中证期货研究部

　　应该讲，12%以上的增长率，相对 2012年全年 8.19%的增速，仍然是有所提升的。

　　不过，从月度数据来看，上半年对整体增速的贡献比较大，前 6个月总量增长在13.84%，后 5个月下降到 10.89%；下半年开始市场表现较为疲弱，这点从今年外围圣诞订单明显减少上可见一斑。由于服装纺织品消费与消费地经济增速有比较密切的联系，对 2014年我们认为几个主要出口市场经济将继续处在偏稳复苏的过程(详见宏观报告)。因此，总体上来看明年服装纺织品消费仍将继续处于稳步复苏的阶段，终端消费拉动虽然不会太差，但是与“强力”两字仍然会有较远距离。

　　2014年 PTA行情整体展望

　　综上所述，从供需平衡的角度看，对于 PX‐PTA‐聚酯这个聚酯产业链的核心环节来说，在 2014年之前，虽然在 PTA及聚酯环节上产能存在明显过剩现象，不过由于上游 PX暂时性的短缺，加上聚酯下游需求的限制，PTA以及聚酯环节庞大的产能不能被充分利用。从平衡的角度来看，是在 PX‐聚酯下游之间维系着脆弱的紧平衡状态。PTA和聚酯环节的产能扩张对整体产业链的效果有限，主要体现在一方面其自身行业整体开工率下降，另一方面企业利润被摊薄上。我们看到今年聚酯中下游其实总体是围绕着 PX这道成本线的波动而波动。

　　不过到 2014‐2015年周期后，上述市场结构将会有所改变，届时不仅 PTA和聚酯环节将继续有新装置投放，产能将会进一步膨胀，上游 PX也面临着供应的极大增长。PTA和聚酯环节产能的增加，至多只是将之前已经发生的过剩现象进一步加重而已，但是亚洲 PX产能的大幅增加，将打破之前维系的平衡状态，聚酯产业的核心结构将从之前的纺锤形，逐步变成倒喇叭形。因此对整体市场来说，下游需求的重要性将得到提升，而上游方面的瓶颈因素，将从 PX，逐步转移到 MX、石脑油等石化原料上。

　　对于明年的市场运行特点，首先我们认为 PTA和聚酯品在价格上仍将继续贴成本线运行，这是由供需盈余的大环境所决定的。当然，PTA由于行业集中度较高，当亏损压力明显时或许会出现全行业限产保价的现象，因此 PTA即使出现现金流亏损，我们预计也不会离成本线太远；但是，后期巨量的新装置，将始终如一把悬在全行业之上的达摩克利斯之剑，无论投或不投，市场对此的的偏空预期将难以消除，会强烈地压制行业平均利润。而聚酯环节不仅在个别单品上过剩程度较PTA更加严重，且由于行业集中度较低，较难以采取一致行动，对上游议价上处于弱势，因此在走出亏损困境时将面临更大的困难。

　　在供需压力不能消除的情况下，PTA和聚酯利润预计不会出现明显好转，而 PX目前较厚的利润带又面临缩水。在亚洲 PX装置逐步投放以后，目前 1400美元关口的支撑难以维持；我们预计 PX‐石脑油价差将逐步回落至 400美元/吨以内，由此估算在当前亚洲石脑油价位区间下，PX中长期将向 1300美元/吨以下靠拢，由此折算的国内 PTA成本将在 7150元/吨以下。

　　当然，PX的这种下行过程预计也会相当曲折，一方面是由于新装置可能继续延期，另外新装置在运行初期也可能存在稳定性的问题，像今年腾龙和 HCP两套 80万吨装置均在开启不久后就因技术问题进行了停检；另一方面则由于目前 MX路径的装置利润欠佳，后期 PX单边向下将引起这部分装置出现关停的可能，这将涉及到目前亚洲约 20%的 PX产能，不容小觑。

　　另外，随着 PTA加工利润的持续压缩甚至出现亏损，明年预计将能够继续看到厂商限产保价的现象；当然，如果将开工降至 5成左右确实能够暂时地改变市场供需结构，有助于 PTA生产利润的短期好转；但是，这样也会造成 PX需求的损害，造成成本线进一步下移。因此就中期来看，限产措施对价格提振效果受到一定的限制。

　　基于上述考虑，我们认为明年 PTA市场总体格局将呈现震荡下行的特点；具体下行速度和空间取决于上游装置投放力度。如果按照目前的计划进行，预计在一季度末第一轮投放后，市场重心有望降至 7000‐7200附近；而在下半年第二波之后，或能进一步下破 7000关口；在操作上，建议总体遵循逢高做空的思路。