仪征化纤 (1033.HK)中国聚酯行业的龙头企业

　　仪征化纤是中国聚酯行业的龙头企业。仪征化纤我国最大的现代化化纤和化纤原料生产基地之一，也是世界第七大聚酯生产商。公司主要生产和销售聚酯切片和涤纶纤维及生产聚酯主要原料精对苯二甲酸（PTA）。截至2010年底，仪征化纤具备172.2万吨 / 年聚酯聚合能力、42.0万吨 / 年瓶级切片固相缩聚能力、76.5万吨 / 年涤纶纤维抽丝能力、6.9万吨 / 年涤纶长丝加弹能力、95.9万吨 / 年PTA氧化精制能力，规模效益显著。

　　聚酯行业供需状况显著改善，企业盈利能力增强。2008年的金融危机使一些聚酯企业因亏损退出，减少了一部分聚酯供给能力。此外我国近几年聚酯行业新增产能相当有限，增幅弱于8%。与此同时，随着全球经济的复苏，纺织服装等下游产业对聚酯产品的需求则出现井喷局面。随著世界经济不断向好及消费在我国经济增长中地位的不断提升，我们预计2011年下游产业对聚酯产品的需求依然强劲，聚酯产品的供不应求会使得聚酯产品的价格继续保持高位。预计2011年聚酯产品的加权平均价格为12000元/吨左右。

　　原料供应充足，原料价格涨势缺乏支撑，聚酯企业的盈利空间应有保证。国内聚酯原料PX、PTA 和 MEG 近几年的产能增幅一直远大于聚酯产能的增幅。2010年受原料市场价格上涨影响，未来几年原料产能增长将继续保持高速，预计聚酯原料供应充足的局面在近几年不会有大的改变，聚酯生产企业的利润空间可期。

　　2010年的高棉价将在2011年得以维持，聚酯产品的替代效应依然明显。高棉使得众多棉纺企业纷纷选择涤纶短纤替代棉花纺纱。高棉价的原因有三：（一）严重失衡的供求格局。近年来我国和世界的棉花种植面积都在不断下降，加上频繁灾害天气造成的棉花减产造成世界和我国的棉花供应量和库存逐年走低。然而全球棉花消费复苏速度远超市场预期。随着全球经济向好及中国消费不断增强，棉花供需失衡会更严重。（二）种棉成本较高，短期高棉价难以回落。（三）市场上充裕的流动性是棉花价格的另一推手。目前二者价差高达15000元/吨左右，远高于3000～4000元/吨的历史价差区间。我们认为这种替代效应会持续到2011年第四季度新棉上市止。

　　投资风险：1）宏观经济复苏受挫会影响下游产业对聚酯产品的需求；2）原材料价格和产品价格波动风险；3）公司未尽的股改事宜的影响。

　　估值与建议：我们给予仪征化纤买进的评级和7.7港元的12个月目标价。我们对仪征化纤的估值是基于PE模型得出的。2011 年全球化工企业整体估值为 10.3 倍 PE，香港市场的精细化工企业整体估值为10，我们赋予其10倍PE，目标价较现价有 86%的上升空间。